近日，據一位曾在一線券商擔任保薦代表并從業十余年的資深投行人士透露，目前監管層進一步規范“對賭協議”。

根據最新窗口指導，帶恢復條款的對賭相關規定（如和實控人的回購、若未成功上市需恢復回購約定等）也需要在申報前解除，清理必須徹底清理，帶恢復條款被視為不徹底。

一、對賭協議的定義

最高人民法院2019年11月8日發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）對對賭協議界定如下：實踐中俗稱的對賭協議，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。

從訂立對賭協議的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人對賭、投資方與目標公司對賭、投資方與目標公司的股東及目標公司對賭等形式。

二、對賭協議的主要形式

1、現金補償條款：當目標公司未達到對賭目標時，目標公司和（或）原股東按照協議約定的價格對投資方進行現金補償，反之，投資方給予融資方一定現金補償。

2、股權調整條款：當目標公司未達到對賭目標時，目標公司和（或）原股東將以無償或低價將一部分股權轉讓投資方，投資方甚至會取代控股股東的控股地位。反之，投資方則以一定形式轉讓一部分股權給目標公司和（或）原股東。

3、股權回購條款：當目標公司未實現對賭目標時，目標公司和（或）原股東返還投資方的投資款再加上固定回報的價格回購投資方的股權，以使投資方退出。

4、股權優先條款：當目標公司未能實現對賭目標時，投資方將獲得委派董事和高管的優先權、利潤分配的優先權、董事會一票否決權、超比例表決權等特殊權利。

5、特殊表現條款：當目標公司未能實現對賭目標時，投資方的股權將轉變為優先股等特殊表現形式。

三、對賭協議效力的司法裁判

2012年的“海富案”中，最高院認為，海富公司作為投資者的收益情況并不由目標公司的實際經營狀況來決定，而是在協議中將收益相對固定，這樣的安排使得收益模式脫離了企業的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益；而投資者與目標公司股東之間的利益補償承諾不違反法律法規的禁止性規定，是有效的。

在“海富案”判決之后，各級法院在處理對賭協議糾紛時延續該裁判觀點處理，即投資人與公司的對賭無效，與公司股東的對賭有效。

2019年發布的《九民紀要》對對賭協議的效力與履行問題做出明確回應。

《九民紀要》維持了此前的司法案例實踐中，對于投資者與目標公司的股東或者實際控制人訂立的對賭協議的效力及履行的觀點，即倘若不存在法定的無效事由，原則上應當認定是有效的。

對于投資者與目標公司訂立的對賭協議更傾向于“無效”的審慎裁判態度，給出了進一步指引：“投資方與目標公司訂立的‘對賭協議’在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張‘對賭協議’無效的，人民法院不予支持。”也即，投資方與目標公司訂立的對賭協議并不一刀切的當然無效。而對賭條款的實際履行，人民法院原則上“應當審查是否符合公司法關于‘股東不得抽逃出資’及股份回購的強制性規定/利潤分配的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。”

總的來說，法院對于對賭條款的效力認定綜合考量的要素主要包括：是否會損害公司及其債權人的利益、是否違背資本維持原則、是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定、目標公司是否完成減資程序，以及目標公司利潤情況等。

因“對賭協議”往往約定有股權回購、現金補償等條款，若對賭條款被觸發，可能會導致企業控制權變動、影響股權清晰穩定而對上市構成實質性障礙，同時也會對企業持續經營能力產生重大影響。因此在IPO審核過程中，關于對賭協議的清理問題一直是監管重點關注領域。

全面注冊制以后，證監會將原來的《首發業務若干問題解答》編制成了監管規則適用指引。其中，《監管規則適用指引——發行類第4號》中4-3對發行人的對賭協議相關事項做了明確要求。

投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，保薦機構及發行人律師、申報會計師應當重點就以下事項核查并發表明確核查意見：

一是發行人是否為對賭協議當事人；

二是對賭協議是否存在可能導致公司控制權變化的約定；

三是對賭協議是否與市值掛鉤；

四是對賭協議是否存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

存在上述情形的，保薦機構、發行人律師、申報會計師應當審慎論證是否符合股權清晰穩定、會計處理規范等方面的要求，不符合相關要求的對賭協議原則上應在申報前清理。

發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。

解除對賭協議應關注以下方面：

（1）約定“自始無效”，對回售責任“自始無效”相關協議簽訂日在財務報告出具日之前的，可視為發行人在報告期內對該筆對賭不存在股份回購義務，發行人收到的相關投資款在報告期內可確認為權益工具；對回售責任“自始無效”相關協議簽訂日在財務報告出具日之后的，需補充提供協議簽訂后最新一期經審計的財務報告。

（2）未約定“自始無效”的，發行人收到的相關投資款在對賭安排終止前應作為金融工具核算。

與舊規相比，新規沿用之前的“一個清理原則、四個條件及披露要求為例外”的基本要求，在此基礎上增加了發行人的財務要求，要求在財務報告出具日前簽訂補充協議，終止對賭條款，并約定“自始無效”，避免股東投資款從權益工具分類為金融負債，該追溯調整可能導致發行人股改凈資產減少使得出資不實、凈資產為負或者不滿足發行條件中的股本要求。

一、滬市主板

福貝寵物（已問詢）

招股說明書（2023年3月4日）

1、與毅達投資之約定及解除

2017年3月10日，福貝有限與毅達投資簽訂《關于上海福貝寵物用品有限公司之增資協議之補充協議》（以下簡稱“《補充協議一》”），協議約定，“（1）公司或原股東或實際控制人違反本補充協議陳述保證事項或出現欺詐等重大誠信問題（如向投資方提供的財務資料等相關信息存在虛假或重大遺漏情形，或公司出現投資方不知情的賬外銷售等）；（2）公司直至2021年12月31日未能實現合格IPO或按屆時有效的合格 IPO 發行規則公司已不可能在前述時間內實現合格IPO；（3）公司或原股東或實際控制人遭受刑事立案偵查或對公司資本運作構成實質性障礙的行政處罰；（4）公司核心人員（汪迎春）離職；（5）公司2017年至2020年中任一年度凈利潤較上一年度下降超過30%；（6）任一年度經投資方認可的審計機構對公司出具標準無保留意見審計報告；（7）本補充協議規定的其他情形”，毅達投資有權要求公司或原股東或實際控制人購買其股權。

2019年5月，福貝有限與毅達投資簽訂《關于上海福貝寵物用品有限公司之增資協議之補充協議二》（以下簡稱“《補充協議二》”），終止了《關于上海福貝寵物用品有限公司之增資協議之補充協議》中關于業績承諾、股份回購等相關條款，但約定了出現“公司未能于2021年12月31日前完成向證券監管部門申報發行上市的材料，或其發行上市材料申報后被撤回、不予受理、終止審查、不予核準（或注冊），或因任何原因未能于申報之日起2年內成功上市”的情形，如投資方要求，公司或控股股東、實際控制人應回購投資方持有的公司的部分或全部股權。

2021年3月1日，福貝寵物與毅達投資簽訂《關于上海福貝寵物用品有限公司之增資協議補充協議（二）之解除協議》（以下簡稱“《解除協議》”），終止了前述協議及協議中關于股份回購等相關對賭條款，且各方確認，截至協議簽署之日，《補充協議二》中約定的對賭條款或其他利益安排條款均未觸發。

2、與海富長江、中比基金（SS）、深創投、無錫紅土、高郵紅土、凱珩投資、圣元投資、毅達創投之約定及解除

2019年5月31日，福貝有限與海富長江、中比基金（SS）、深創投、無錫紅土、高郵紅土、凱珩投資、圣元投資、毅達創投簽署《海富長江成長股權投資（湖北）合伙企業（有限合伙）、中國-比利時直接股權投資基金、深圳市創新投資集團有限公司、無錫紅土紅路創業投資企業（有限合伙）、高郵紅土創業投資基金（有限合伙）、寧波梅山保稅港區凱珩凱信投資合伙企業（有限合伙）、寧波梅山保稅港區圣元方圓投資管理中心（有限合伙）、南通毅達創新創業投資合伙企業（有限合伙）和汪迎春及上海福貝寵物用品有限公司其他現有股東簽訂之上海福貝寵物用品有限公司增資補充協議》（以下簡稱“《補充協議一》”），協議約定，“目標公司未能于2021年12月31日前完成向證券監管部門申報發行上市的材料，或其發行上市材料申報后被撤回、不予受理、終止審查、不予核準（或注冊），或因任何原因未能于申報之日起2年內成功上市”，如投資方要求，目標公司或控股股東、實際控制人應回購投資方持有的目標公司的部分或全部股權。

2021年3月1日，福貝寵物與海富長江、中比基金（SS）、深創投、無錫紅土、高郵紅土、凱珩投資、圣元投資、毅達創投簽署《海富長江成長股權投資（湖北）合伙企業（有限合伙）、中國-比利時直接股權投資基金、深圳市創新投資集團有限公司、無錫紅土紅路創業投資企業（有限合伙）、高郵紅土創業投資基金（有限合伙）、寧波梅山保稅港區凱珩凱信投資合伙企業（有限合伙）、寧波梅山保稅港區圣元方圓投資管理中心（有限合伙）、南通毅達創新創業投資合伙企業（有限合伙）與汪迎春關于上海福貝寵物用品有限公司投資協議補充協議之解除協議》（以下簡稱“《解除協議》”），終止了前述協議及協議中關于股份回購等相關對賭條款，且各方確認，截至協議簽署之日，前述協議中約定的對賭條款或其他利益安排條款均未觸發。

綜上所述，公司股東投資福貝寵物的對賭協議均已解除，不存在特殊權利恢復條款，也不存在其他特殊權利約定。

二、深市主板

世盟股份（已問詢）

招股說明書（2023年3月23日）

1、部分發行人股東享有特殊權利的情況

2021年3月18日，首新晉元、朱方文、李家圣及興承經緯（以下統稱“投資方”）與發行人、張經緯、張瀟冉、海天匯榮、世盟投資、世盟經緯及經緯和君（以下統稱“發行人與其全體股東”）簽署《關于世盟供應鏈管理股份有限公司之增資協議》及《關于世盟供應鏈管理股份有限公司之股東協議》（以下統稱“投資協議”），投資協議中約定投資方享有信息權和檢查權、優先認購權、優先購買權及共同出售權、反稀釋權、領售權（興承經緯不享有該項權利）、回購權、優先清算權、最優惠待遇等股東特殊權利。

2、股東特殊權利的解除情況

為解除投資協議中發行人作為股東特殊權利的義務主體所承擔的責任，發行人與其全體股東于2021年4月1日共同簽署《世盟供應鏈管理股份有限公司股東協議之補充協議》（以下簡稱“《補充協議（一）》”），同意投資協議反稀釋權項下關于公司補償的義務自始無效，也不存在任何效力自動恢復安排；自2021年3月18日起，公司不作為投資協議回購權項下的回購義務人，也不為該等回購權的實現承擔任何連帶責任、補充責任或者其他任何形式的責任。

2021年12月1日，為徹底解除投資協議中約定的關于股東的特殊權利，發行人與其全體股東簽署《世盟供應鏈管理股份有限公司股東協議與增資協議之補充協議（二）》（以下簡稱“《補充協議（二）》”），約定《股東協議》及《補充協議（一）》均予以解除（包括但不限于股東協議第11.2.2條）且自始無效（協議解除的效力追溯至前述協議簽署之日），《增資協議》項下股權轉讓限制（第5.3 條）、交割后承諾（第7.1條至7.4條）等條款均予以解除且自始無效（條款解除的效力追溯至增資協議簽署之日）。

綜上，截至本招股說明書簽署之日，發行人與其股東簽署的投資協議中所涉及的特殊股東權利條款及對賭條款均已自始無效且不附恢復條款地終止。

3、保薦機構和發行人律師意見

保薦機構和發行人律師認為：截至本招股說明書簽署之日，發行人與其股東簽署的投資協議中所涉及的特殊股東權利條款及對賭條款均已自始無效且不附恢復條款地終止，發行人不存在任何以公司或其股東作為對賭協議當事人、可能導致公司控制權變化、與公司市值掛鉤或可能嚴重影響公司持續經營能力或者其他嚴重影響公司股東權益的情形，符合《監管規則適用指引——發行類第4號》第 4-3 條中關于對賭協議的清理要求。

三、科創板

四、創業板

智信精密

第二輪問詢回復（2023年4月25日）

問題：

（1）紅杉智盛受讓智信有限股權時，與發行人、發行人股東李曉華、張國軍、周欣、朱明園、智誠通達簽署《關于深圳市智信精密儀器有限公司之股東協議》，約定了紅杉智盛享有董事會及股東會特別決議事項一票否決權、薪酬審議權、知情權、檢查權、解散、清算或終止情形時可分配財產補足權、限制其他股東轉讓權、優先購買權及共同出售權、優先認購權、整體出售權等特殊權利條款；

（2）2021年9月27日，發行人、李曉華、張國軍、周欣、朱明園、智誠通達與紅杉智盛簽署《補充協議》。各方同意紅杉智盛享有的特殊權利條款自發行人遞交合格上市申請之日起終止，屆時發行人所有股東按公司章程之約定享有股東權利。在發行人主動撤回合格上市申請或發行人合格上市申請未通過審核或不予注冊或出現其他合格上市失敗之情形時該等權利約定自動恢復效力。

請發行人說明：

（1） 紅杉智盛享有董事會及股東會特別決議事項一票否決權等權利是否可能導致發行人控制權發生變化及其依據；

（2） 上述協議存在恢復條款且發行人作為當事人的情形，是否符合《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》第 13 條的規定。

回復：

紅杉智盛享有董事會及股東會特別決議事項一票否決權等權利是否可能導致發行人控制權發生變化及其依據

智信有限、李曉華、張國軍、周欣、朱明園、智誠通達與紅杉智盛于2018年9月簽署《關于深圳市智信精密儀器有限公司之股東協議》（以下簡稱“《股東協議》”），約定了紅杉智盛及委派董事的特別決議事項，主要包括公司及其控股子公司（不論既存或將有的）從事發行證券、進行投前估值低于20億元的融資、變更紅杉智盛持股數量及/或股東權利、修改章程、分配紅利、改變公司董事會人數、合并兼并重組等導致重大資產轉移、使公司控制權發生變動的交易等二十三項重大事項，在遵照中國法律及公司章程規定履行董事會、股東會等內部決議程序時，前述事項須取得包括紅杉智盛委派董事、紅杉智盛之同意，否則不得實施。特別決議事項均為公司重大決策事項，需謹慎審議以保護紅杉智盛股東權益，并非為謀取發行人控制權而設置?！豆蓶|協議》中其他特殊權利條款不存在可能導致公司控制權變化的約定。

財務投資人及其委派的董事在發行人股東（大）會、董事會對部分事項享有“一票否決權”系較常見的給予投資人的保護性安排。紅杉智盛作為財務投資人，其投資的目的主要在于通過所投資股權的增值實現投資收益，并不在于獲得被投資主體的實際控制權。

截至本審核問詢函回復出具日，紅杉智盛持有發行人16%的股份，并委派一名董事，紅杉智盛及其委派董事擁有的“一票否決權”系保護性權利，其無法依靠“一票否決權”的行使獨立就某項議案形成有效決議并實際控制發行人，亦未出現紅杉智盛主動聯合其他股東謀取發行人實際控制權的情形。

同時，經核查紅杉智盛投資入股發行人以來的歷次董事會、股東（大）會 會議資料，發行人及其前身智信有限全體董事、股東就歷次董事會、股東（大）會審議事項均保持一致意見，紅杉智盛及其委派董事從未行使過“一票否決權”，不存在對發行人的董事會、股東（大）會實施控制的意圖。

2022 年 6 月 14 日，發行人、李曉華、張國軍、周欣、朱明園、智誠通達與紅杉智盛簽署《<關于深圳市智信精密儀器有限公司之股東協議>之補充協議（二）》（以下簡稱“《補充協議（二）》”）。各方同意紅杉智盛享有的特殊權利條款均不可撤銷并未附加任何條件地終止，且該等特殊權利安排自始無效，屆時發行人所有股東按公司章程之約定享有股東權利。各方確認，前述特殊權利條款終止后，紅杉智盛與發行人及其他股東不存在任何對賭協議、回購協議、特殊權利條款或其他類似安排。

綜上所述，紅杉智盛享有的董事會及股東（大）會特別決議事項一票否決權等權利主要系財務投資人的保護性條款，紅杉智盛及其委派董事無法通過該等權利對發行人實際控制，且權利存續期間紅杉智盛及其委派董事從未行使過 “一票否決權”；《股東協議》中其他特殊權利條款不存在可能導致公司控制權變化的約定，根據《補充協議（二）》，上述特殊權利條款均已不可撤銷并未附加任何條件地終止，且自始無效。因此紅杉智盛享有的董事會及股東會特別決議事項一票否決權等權利不存在可能導致發行人控制權發生變化的情形。

上述協議存在恢復條款且發行人作為當事人的情形，是否符合《深圳證券交易所創業板股票首次公開發行上市審核問答》第 13 條的規定

2022年6月14日，發行人、李曉華、張國軍、周欣、朱明園、智誠通達與紅杉智盛簽署《<關于深圳市智信精密儀器有限公司之股東協議>之補充協議（二）》（以下簡稱“《補充協議（二）》”）。各方同意紅杉智盛享有的特殊權利條款均不可撤銷并未附加任何條件地終止，且該等特殊權利安排自始無效，屆時發行人所有股東按公司章程之約定享有股東權利。各方確認，前述特殊權利條款終止后，紅杉智盛與發行人及其他股東不存在任何對賭協議、回購協議、特殊權利條款或其他類似安排。

據此，發行人及其股東所涉及的全部特殊權利條款均已完全終止且自始無效，不含有效力恢復條款，發行人已經依照《監管規則適用指引——發行類第4號》4-3的要求完成了對紅杉智盛在投資發行人時約定的特殊權利條款的清理，符合《監管規則適用指引——發行類第4號》4-3的規定。

五、北交所

富恒新材（已問詢）

1、第一輪問詢的回復（2023年3月24日）

問題：

根據申請文件：（1）2011 年 2 月，銘潤投資與富恒有限、姚秀珠和鄭慶良簽署了《增資協議》，上述協議含有特別權利條款。2017 年 10 月，銘潤投資與發行人、姚秀珠、鄭慶良簽署了《補充協議二》，約定各簽署方解除相關特殊權利條款，并解除《銘潤投資增資補充協議》。

（2）2011年5月，浙江中科、中山中科和富恒有限、姚秀珠和鄭慶良簽署了含有對賭及回購等特別權利條款的協議，2014年4月，因未能完成《浙江中科、中山中科增資補充協議》中約定的業績要求，鄭慶良控制的冠海投資，將其持有的公司 85.4072 萬股股份（占總股本的 1.2201%）以1元價格轉讓給浙江中科，將其持有的342.2884萬股股份（占總股本的4.8899%）以1元價格轉讓給中山中科。2015年4月，中山中科、 浙江中科、姚秀珠、鄭慶良和發行人簽署了《增資補充協議三》，約定自公司向全國股轉系統申報掛牌材料之日起豁免相關方關于對賭條款的所有責任和義務，中山中科、浙江中科放棄要求實際控制人回購股份或進行投資收益補償。

請發行人說明相關協議目前的存續狀態、發行人需承擔的義務，對賭及回購條款的解除情況，是否存在效力恢復條款，是否可能影響發行人的持續經營能力；發行人股東是否存在股權代持，是否可能影響發行人的股權穩定性，如是，請充分揭示風險并作重大事項提示。

請保薦機構、發行人律師對上述事項進行核查，并發表明確意見。

回復：

截至本問詢回復出具日，發行人與銘潤投資、中山中科、浙江中科等存在的對賭及回購條款、特殊股東權利約定及承諾已實際履行或解除，上述特殊投資約定對各方均不再有約束力，亦不存在效力恢復條款。相關事項已經發行人、銘潤投資、中山中科、浙江中科書面確認，發行人股東不存在股權代持情況，各方之間不存在股權爭議或糾紛，不會對發行人的持續經營能力和股權穩定性構成重大不利影響。

2、第二輪問詢（2023年4月3日）

說明無償獲得金鼎創贏借款的商業合理性，是否構成實際控制人對發行人的利益輸送，是否存在介紹或讓渡商業機會、是否存在應披未披的對賭協議、是否存在股權代持等其他利益安排，以及金鼎創贏借款資金來源。

一、已簽署對賭協議，準備申報的企業

企業可以在中介機構的建議下，和投資方簽署補充協議，約定自申報受理之日或者提早至輔導驗收前，對賭協議自始無效且不附恢復條款地終止。

二、對于尚未簽署對賭協議的企業

可在即將簽署的協議文本中，直接加入自申報受理之日或者提早至輔導驗收前，對賭協議自始無效且不附恢復條款地終止的約定。