恭喜

天味食品 & 東興證券

單位：萬(wàn)元

注：表格中凈利為（扣非）歸母凈利

今天，A股迎來(lái)了第十八屆發(fā)審委的首秀。四川天味食品集團(tuán)股份有限公司成為春節(jié)后第一家IPO審核的企業(yè)，并順利過(guò)會(huì)。

因證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)“空檔”5周，加之作為新一屆發(fā)審委審核的首單IPO項(xiàng)目，天味食品的IPO審核更受市場(chǎng)關(guān)注。

這已經(jīng)是天味食品7年來(lái)第五次沖擊IPO了。這可能跟這個(gè)行業(yè)的一些典型的特征有關(guān)。調(diào)味料行業(yè)仍舊屬于餐飲行業(yè)，而餐飲行業(yè)眾所周知的一些財(cái)務(wù)結(jié)算、內(nèi)部控制等規(guī)范性問(wèn)題，仍舊是IPO審核最大的攔路虎。

但考慮到天味食品的業(yè)績(jī)規(guī)模，不論在整體的IPO審核企業(yè)中還是在具體的調(diào)味料行業(yè)中，應(yīng)該都是一個(gè)相對(duì)比較靚麗的表現(xiàn)。再加上作為新一屆發(fā)審委上任后的第一次IPO發(fā)審會(huì)，自然應(yīng)該來(lái)個(gè)開門紅，天味食品闖關(guān)成功！

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天味食品

天味食品自設(shè)立以來(lái)一直專注于川味復(fù)合調(diào)味料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，現(xiàn)已發(fā)展成以火鍋底料和川菜調(diào)料為主導(dǎo)的大型川味復(fù)合調(diào)味料生產(chǎn)企業(yè)，公司致力于為家庭及餐飲消費(fèi)者提供安全、便捷、美味的高品質(zhì)產(chǎn)品，公司核心品牌為“大紅袍”火鍋底料及“好人家”川菜調(diào)料。

【關(guān)注重點(diǎn)1：第五次沖擊A股】

2012年，天味食品首次闖關(guān)A股，之后自行終止發(fā)行審查；2014年，天味食品重啟IPO，但當(dāng)時(shí)遇到了新股發(fā)行放緩，又只能中途放棄；2015年，天味食品再一次提交招股說(shuō)明書。但根據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公開信息，原定于2015年11月18日上會(huì)接受審核的天味食品，在11月17日收到證監(jiān)會(huì)臨時(shí)通知，取消對(duì)該公司的審核。證監(jiān)會(huì)官方給出的原因是，“鑒于四川天味食品集團(tuán)股份有限公司尚有相關(guān)事項(xiàng)需要進(jìn)一步落實(shí)”。隨后天味食品于2017年7月21日終止了IPO的審查。

2018年5月，天味食品再遞IPO申請(qǐng)。這一次，在排隊(duì)等待了10個(gè)月之后，天味食品終于于今日接受發(fā)審委審核。

事實(shí)上，證監(jiān)會(huì)的反饋意見函中對(duì)于天味食品的IPO過(guò)程進(jìn)行了詢問(wèn)，要求天味食品及其保薦機(jī)構(gòu)東興證券就其申請(qǐng)的簡(jiǎn)要過(guò)程，以及撤回申請(qǐng)的主要原因進(jìn)行說(shuō)明。

【關(guān)注重點(diǎn)2：曾卷入“毒牛油”案】

在天味食品的上市過(guò)程中，“有害油”事件曾一度讓公司的IPO蒙上陰影，這也引起監(jiān)管層的關(guān)注。

天味食品在2015年曾被取消審核，彼時(shí)市場(chǎng)有消息稱很可能與主要供應(yīng)商安順開發(fā)區(qū)金安食品開發(fā)有限責(zé)任公司出售有毒、有害食品案有關(guān)。2017年5月27日，中國(guó)裁判文書網(wǎng)曾公布的被告人馬某1、馬某2食品監(jiān)管瀆職罪一審刑事判決書顯示，2009年1月至2013年5月期間，金安食品使用有毒、有害的非食品原料大量生產(chǎn)有毒、有害牛油脂，并通過(guò)銷售給重慶紅久久實(shí)業(yè)有限公司、重慶德莊實(shí)業(yè)有限公司、重慶三五世全食品有限公司和四川成都天味股份有限公司的方式流入市場(chǎng)。

據(jù)了解，牛油是火鍋底料主要原材料之一，2012年1月至2013年5月期間，金安食品為天味食品的原料牛油供應(yīng)商之一。數(shù)據(jù)顯示，2012年，天味食品向金安食品采購(gòu)牛油3560.26噸，采購(gòu)含稅金額3470.27萬(wàn)元；2013年1-5月，采購(gòu)牛油1250.28萬(wàn)噸，采購(gòu)含稅金額1136.46萬(wàn)元。不過(guò)自2013年6月起，天味食品終止向金安食品采購(gòu)食用牛油。

2018年9月14日，證監(jiān)會(huì)披露的首發(fā)申請(qǐng)反饋意見中，對(duì)關(guān)于金安食品案件對(duì)發(fā)行人影響及食品安全內(nèi)控問(wèn)題進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注。其中，證監(jiān)會(huì)要求天味食品對(duì)公司更換新的牛油供應(yīng)商情況，特別是對(duì)牛油供應(yīng)商上游原料的管控措施是否執(zhí)行到位，“金安事件”以來(lái)，公司是否發(fā)生新的食品安全事故或糾紛，有關(guān)部門對(duì)公司產(chǎn)品抽檢是否存在不合格情形等作出說(shuō)明。

【關(guān)注重點(diǎn)3：增收不增利】

2011年，天味食品的歸母凈利潤(rùn)已逼近億元級(jí)別，2012年起，歸母凈利潤(rùn)便一直保持在億元以上。數(shù)據(jù)顯示，2012年至2013年公司歸母凈利潤(rùn)分別為1.27億元、1.73億元。同期，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入連年上漲，2013年達(dá)到了2億元。

不過(guò)，2014年、2015年，天味食品的業(yè)績(jī)狀況卻出現(xiàn)下滑，歸母凈利潤(rùn)分別為1.48億元、1.42億元。其中2015年的營(yíng)收同比下滑2.9%。

此后的2016年，天味食品又出現(xiàn)大復(fù)蘇，營(yíng)收達(dá)到9.84億元，同比增幅達(dá)到13%，歸母凈利潤(rùn)創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到2.03億元。2017年，其營(yíng)收突破10億元大關(guān)，但歸母凈利潤(rùn)又下滑至1.84億元，出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象。

【關(guān)注重點(diǎn)4：執(zhí)著于擴(kuò)產(chǎn)能】

據(jù)2018年招股書披露，天味食品此次擬公開發(fā)行不超過(guò)4132萬(wàn)股，共計(jì)募資5.3億元，用于生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項(xiàng)目和營(yíng)銷服務(wù)體系及信息化綜合配套項(xiàng)目建設(shè)。新的項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司每年產(chǎn)能將新增3.8萬(wàn)噸。

根據(jù)2015年的招股書顯示，天味食品擬募集資金3.48億元，用于川味復(fù)合調(diào)味料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、原輔料加工基地建設(shè)項(xiàng)目和營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目等3個(gè)項(xiàng)目。

當(dāng)時(shí)便有關(guān)于其產(chǎn)能利用率的質(zhì)疑。招股書顯示，在2011年-2014年間，天味食品的主要產(chǎn)品合計(jì)產(chǎn)能利用率分別為83.78%、80.56%、67.5%以及67.35%，呈逐年下降態(tài)勢(shì)。而占營(yíng)收比例最大的火鍋底料產(chǎn)能利用率更是從2012年的91.56%下滑到了2014年的55.7%。

2015年至2018年6月末，天味食品的主要產(chǎn)品合計(jì)產(chǎn)能利用率分別為59.43%、63.16%、65.03%、62.44%，并無(wú)明顯提高，較早年還有所下降。

其中，作為收入主要來(lái)源之一的火鍋底料，2018年上半年其產(chǎn)能利用率僅為56.44%。

值得一提的是，造成天味食品產(chǎn)能利用率偏低的關(guān)鍵因素實(shí)則是產(chǎn)品銷售的季節(jié)性。四川火鍋的銷售旺季為三四季度，因此天味食品每年三四季度的銷售額占全年銷售額的60%以上。

而這直接反映在了產(chǎn)能利用率上。據(jù)披露，2017年，火鍋底料在一二季度的產(chǎn)能利用率僅35%、45%，而在三四季度陡然提升至88%和92%。川菜調(diào)料也有類似的情況，即其前三季度的產(chǎn)能利用率均為65%，第四季度則激增至96%。

淡季與旺季的強(qiáng)烈波動(dòng)造成了天味食品目前產(chǎn)能利用率的尷尬情況。不過(guò)，有分析指出，這是天味食品所在行業(yè)面臨的共同問(wèn)題，其本身產(chǎn)能擴(kuò)張需求并不迫切，創(chuàng)新或增加產(chǎn)品，或許是更好的辦法。一味擴(kuò)充產(chǎn)能，反而可能競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)環(huán)境下，造成產(chǎn)能過(guò)剩，最終影響盈利。

【關(guān)注重點(diǎn)5：商標(biāo)轉(zhuǎn)讓惹爭(zhēng)議】

據(jù)招股書披露，1993年，成都市金牛區(qū)任命政府組建集體企業(yè)成都市天味食品廠。時(shí)任金牛區(qū)人民政府財(cái)貿(mào)辦科員的鄧文，擔(dān)任該廠的法人代表。不過(guò)，天味食品廠的經(jīng)營(yíng)狀況并不樂(lè)觀，并于1999年下半年經(jīng)主管部門同意，天味食品廠停業(yè)，并在停業(yè)期間對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行處置。資產(chǎn)處置完畢后，天味食品廠剩余的有效資產(chǎn)僅有已注冊(cè)的“仁人歡”商標(biāo)和當(dāng)時(shí)尚在申請(qǐng)注冊(cè)的“好人家”“大紅袍”商標(biāo)。

巧合的是，此時(shí)的鄧文，在2000年5月創(chuàng)辦了成都天味食品有限公司。其中，成都天味有限實(shí)際控制人鄧文，通過(guò)代天味食品廠歸還其在設(shè)立之初由金牛區(qū)人民政府財(cái)貿(mào)辦公室（當(dāng)時(shí)該部門已被撤銷，其職能由金牛區(qū)商業(yè)貿(mào)易委員承接）撥付的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)資金14萬(wàn)元為對(duì)價(jià)，受讓了“仁人歡”和當(dāng)時(shí)正在申請(qǐng)注冊(cè)的“好人家”“大紅袍”等三個(gè)商標(biāo)。

2001年4月，鄧文通過(guò)成都天味有限向成都市金牛區(qū)商業(yè)貿(mào)易委員會(huì)支付了首期4萬(wàn)元，后陸續(xù)將該14萬(wàn)元以及相關(guān)資金占用費(fèi)全部歸還。但該項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)未履行評(píng)估、審批程序。也就是說(shuō)，原本在集體企業(yè)天味食品廠擔(dān)任法人代表的鄧文，在原任職企業(yè)停業(yè)后迅速創(chuàng)建新的公司，且公司名稱與原單位頗為相似，并且以14萬(wàn)元為對(duì)價(jià)，受讓了天味食品廠三個(gè)商標(biāo)。而上述商標(biāo)中的“好人家”“大紅袍”正是當(dāng)下天味食品的核心產(chǎn)品。

由此引發(fā)的爭(zhēng)論一直沒(méi)有停歇。業(yè)內(nèi)不乏有聲音指出，在當(dāng)時(shí)特殊的歷史條件下，很難說(shuō)清楚是鄧文占了政府的便宜，還是鄧文救活了瀕臨死亡的品牌。此后，當(dāng)?shù)卣啻未_認(rèn)此事。2010年11月和2013年5月，成都市金牛區(qū)商務(wù)局和成都市人民政府分別出具文件確認(rèn)，天味食品廠將已注冊(cè)的“仁人歡”及當(dāng)時(shí)正在申請(qǐng)注冊(cè)的“好人家”“大紅袍”商標(biāo)轉(zhuǎn)讓給成都天味有限真實(shí)、合法、有效，不存在國(guó)有資產(chǎn)流失的情形。

【關(guān)注重點(diǎn)6：執(zhí)著于上市】

即便產(chǎn)能利用率尷尬，天味食品依然鍥而不舍地以此為目標(biāo)推進(jìn)上市。雖然上市路上坎坷重重，天味食品依然如此執(zhí)著的“動(dòng)力”，或許正是投資機(jī)構(gòu)的退出壓力。

據(jù)招股說(shuō)明書顯示，達(dá)晨創(chuàng)投旗下的達(dá)晨創(chuàng)世、達(dá)晨盛世及達(dá)晨財(cái)智早年便投資了天味食品，并分別位列公司十大股東榜的第四、五、六位。

2010年10月，達(dá)晨財(cái)智、達(dá)晨盛世、達(dá)晨創(chuàng)世參與天味食品增資，共計(jì)認(rèn)購(gòu)了600萬(wàn)股份，增資價(jià)格為9元/股，當(dāng)時(shí)三者的出資額分別為2601萬(wàn)元、2259萬(wàn)元和540萬(wàn)元，持股比例分別為2.36%、2.05%和0.49%，合計(jì)持股比例為4.9%。

此后經(jīng)過(guò)一系列增資變動(dòng)，達(dá)晨創(chuàng)投的三家機(jī)構(gòu)持股數(shù)量增至1800萬(wàn)股，合計(jì)持股比例為4.84%。

達(dá)晨創(chuàng)投持有天味食品已長(zhǎng)達(dá)8年。對(duì)于堅(jiān)持在一級(jí)市場(chǎng)踐行“特別長(zhǎng)線的投資”的達(dá)晨創(chuàng)投來(lái)說(shuō)，8年也已經(jīng)是其投資退出時(shí)限的上限了。

不過(guò)，上市變現(xiàn)大概也是天味食品實(shí)控人一直想做的。

作者簡(jiǎn)介：尚普咨詢，創(chuàng)辦于2008年，是最早提供IPO與再融資募投項(xiàng)目可行性研究報(bào)告的專業(yè)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)之一。服務(wù)內(nèi)容還包括IPO行業(yè)市場(chǎng)研究、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃咨詢、上市培訓(xùn)及一體化全案咨詢等專業(yè)服務(wù)。

2017年，尚普咨詢榮膺“IPO咨詢行業(yè)先鋒機(jī)構(gòu)”，是資本市場(chǎng)公認(rèn)的中國(guó)最大的IPO募投可研咨詢機(jī)構(gòu)之一。