恭喜

中創物流 & 中信證券

永冠新材 & 東興證券

單位：萬元

注：表格中凈利為（扣非）歸母凈利

今天，證監會第十七屆發行審核委員會審核了三家企業，分別是中創物流股份有限公司、上海永冠眾誠新材料科技（集團）股份有限公司、蘇州富士萊醫藥股份有限公司。其中中創物流和永冠新材順利過會。

本周五仍有一場發審會，僅1家企業上會。據中國證券監督管理委員會第十七屆發行審核委員會定于2018年12月21日召開2018年第196次發行審核委員會工作會議了解，本周五仍有一場發審會，不過，僅有1家IPO企業上會，這家是寧波錦浪新能源科技股份有限公司。

中創物流盡管從名字上看上去是一個物流企業，但實際上更像是一個物流中間服務的提供商。因為其本質上是一家中間服務商，因而企業的毛利率非常低；此外，中創物流能夠迅速發展主要還是因為青島港口城市的天然優勢，這也導致其銷售區域集中度非常高。中創物流不論從行業還是生產經營都還是存在一些問題的，不過其最重要的審核優勢就是業績規模。2015年至2017年，中創物流的收入分別為34.66億元、36.16億元和44.62億元，實現的扣非后凈利潤分別為1.45億元、1.7億元和1.78億元，這樣的凈利潤水平還是偏上的。值得關注的是，最近一段的IPO審核周期，第一家上會審核的企業通過率是100%。因此中創物流順利過會。

永冠新材主要就是做民用膠帶的，當然工業膠帶的技術含量和毛利率肯定會更高，因而其也在努力開拓工業市場。永冠新材存在對大客戶讓利銷售的情況，對某些大客戶甚至已經出現虧本銷售，這應該是不太正常的現象。同時，公司的銷售毛利率遠低于同行業，不少大客戶也都是新成立的企業，交易可疑。但其在報告期營業收入大幅上漲，業績看起來非常顯眼，今天順利通過了IPO審核。

富士萊是做醫藥中間體業務的，這樣的業務在A股上市公司中并不是很罕見，也是非常重要的組成部門。從經營業績和毛利率水平來看，富士萊在同行業的市場地位基本上就是中等水平，凈利潤規模也是剛剛滿足IPO審核的隱形門檻。富士萊IPO審核被否。

一、中創物流

公司主營綜合性現代物流業務，為進出口貿易參與主體提供基于國內沿海港口集裝箱及干散貨等多種貨物貿易的一站式跨境綜合物流服務。

【關注重點1：二次上會，曾上會前取消審核】

2016年6月7日，中創物流在證監會官網首次披露公開發行招股說明書謀求A股上市。排隊一年半后，今年1月5日中創物流拿到證監會首次公開發行股票申請文件的反饋意見，中創物流的上市進程又進了一步。隨后中創物流在3月20日更新披露招股書，并于5月22日上會接受審核。

不過，在兩年漫長的等待后，中創物流卻面臨被取消審核的尷尬。5月21日，證監會官網發布第十七屆發審委2018年第80次工作會議公告的補充公告顯示，鑒于中創物流尚有相關事項需要進一步核查，決定取消第十七屆發審委2018年第80次發審委會議對該公司發行申報文件的審核。

12月18日，整頓重來的中創物流順利通過IPO審核。

【關注重點2：業務區域集中，前五大客戶又是前五大供應商】

據招股書披露，中創物流的經營業績尚可。 2015—2017年 ，中創物流實現的營業收入約為 34.66億元、36.16億元和44.62億元 ，對應實現的歸屬母公司所有者的凈利潤約 1.62億元、1.81億元和1.89億元 。

中創物流的業務主要集中在青島地區 ，2015—2017年中創物流在青島地區的主營業務收入分別約 25.56億元、26.5億元和32.57億元 ，占主營業務收入的比例分別為 73.73%、73.44%、73.28% 。中創物流逐步從青島地區向天津、上海等地區拓展，擬實現全國布局。截至招股書簽署日，中創物流已在全國范圍內設立了22家子公司和1家分公司。中創物流在招股書中稱，雖然來自青島地區的主營業務收入占比整體呈現下降趨勢，但絕對比重仍然較高，業務區域較為集中，一旦青島港口的市場環境發生重大不利變化，將對公司經營業務產生負面影響。

此外，2015—2017年公司向合并層面前五大客戶合計實現的銷售收入分別約4.41億元、4.47億元和4.83億元，分別占各報告期營業收入的比重為12.72%、12.37%和10.82%。據披露的合并層面前五大客戶情況表來看，報告期內長榮集團和達飛集團是一直前五大客戶名單上的?？?。其中2015—2017年中創物流對長榮集團合并實現的銷售收入約為8362.66萬元、9127.39萬元和1.08億元，期間對達飛集團合并實現的銷售收入約為1.05億元、9359.01萬元和1.03億元。

需要指出的是，中創物流與長榮集團、達飛集團的合作遠不止此。報告期內長榮集團、達飛集團為中創物流主要的兩大供應商。據中創物流披露的前五大供應商采購金額情況表顯示，2015—2017年，中創物流向長榮集團實現的采購金額分別約為6.01億元、6.55億元和8.82億元，向達飛集團的采購金額分別約為6.23億元、5.66億元和6.59億元。證監會曾在反饋意見中指出， 中創物流的前五大客戶很多又是發行人的前五大供應商 ， 如達飛集團，長榮集團等，證監會要求中創物流補充說明公司部分前五大客戶同時又是前五大供應商的原因及合理性。

【關注重點3：受到多起行政處罰和法律訴訟】

根據天眼查和招股說明書， 中創物流及其子公司共涉及13個法律訴訟 ，其中包含一筆公司作為被告、尚未了結的、標的金額在100萬元以上的重大訴訟和仲裁案件。

此外， 自2013年1月1日至2016年8月31日，中創物流及其控股子公司曾收到48筆行政處罰，以海關和稅務相關部門的行政處罰為主，罰款金額均較小。

2013年10月10日，青島市環境保護局嶗山分局執法調查活動中，查明中創物流的中創大廈建設項目雖然已向環境保護部門報批，但未經批復而開工建設，違反《建設項目環境保護管理條例》第九條相關規定。2013年11月14日，青島市環境保護局嶗山分局對中創物流出具《行政處罰決定書》（青環嶗管罰字[2013]035號），罰款2萬元。

二、上海永冠眾誠新材料

公司的主營業務為各類膠帶產品的研發、生產和銷售。公司的主要產品為民用型布基膠帶、美紋紙膠帶、清潔膠帶、PVC 膠帶、OPP 膠帶、牛皮紙膠帶等，并正逐步打開工業用膠帶市場。

【關注重點1：毛利率一直顯著低于同行業】

據披露，公司2015年至2017年營業收入分別為7.00億元、9.93億元、14.10億元，報告期內上漲非常明顯，2016年收入同比上漲41.86%，2017年收入同比上漲41.99%。然而反觀公司報告期內的綜合毛利率，2015年至2017分別為19.31%、22.04%、16.75%，盡管2016年綜合毛利率相比2015年小幅上漲了大約3個點，但2017年卻大幅下降了近6個點，達到了報告期內的最低。

與同行業可比上市公司綜合毛利率的對比發現，報告期內行業平均綜合毛利率分別為27.57%、28.06%、25.91%。可見行業的綜合毛利率的確是在2016年有所上漲，2017有所下滑并達到三年內最低。可仔細對比發現，同行業可比上市公司綜合毛利率的波動是很小的，2016年僅僅上漲了1個點不到，2017年也僅僅下滑了2個多點。更重要的是，永冠新材的綜合毛利率相比同行業平均水平明顯偏低，2015年比同行業平均水平低8個點，2016年差距有所減小，低6個點，2017年則低了近9個點。

同時，公司報告期內綜合毛利率的下滑也很大程度上影響了公司的凈利潤。據招股書披露，公司報告期內的凈利潤分別為6,584.54萬元、9,582.28萬元、8,154.20萬元，2016年凈利潤同比2015年上漲了45.53%，2017年卻同比2016年下降了14.90%，降幅較大。

【關注重點2：IPO募資金額減半】

在2017年6月披露的審報稿中，永冠股份擬募集資金7.36億元，用于年產4.65萬噸新型環保熱熔OPP膠帶膠粘制品生產線建設項目、年產7000萬平方米水性美紋紙膠帶膠粘制品生產線建設、年產7380萬平方米水性PVC膠帶膠粘制品生產線建設、年產4200萬平方米無溶劑天然橡膠布基膠帶膠粘制品生產線建設項目和研發總部改建項目。

2018年1月9日，永冠新材發布公告稱，因膠帶行業及公司經營戰略變化，經公司內部研究，擬在原申報材料披露的五個募投項目基礎上減少一個項目。

永冠新材減少的項目為其此前擬重點投資的“年產4.65萬噸新型環保熱熔OPP膠帶膠粘制品生產線建設項目”，發行人本欲投資金額高達3.39億元，去掉該項目，永冠股份此次IPO擬募資3.97億元，擬募集資金幾乎減半。

【關注重點3：對大客戶出現虧本銷售的情況】

據披露，廣州市遠德膠粘制品有限公司、日東電工(中國)投資有限公司、江西三水商貿有限公司、青島玉龍包裝設備有限公司、臨沂市蘭山區江燕包裝制品經營部、青島豐耀包裝有限公司都屬于公司報告期內的前十大內銷客戶。

其中廣州遠德是永冠新材2016年與2017年的第一大內銷客戶。報告期內，公司對其銷售收入分別為0.64萬元、1,457.22萬元、1,144.67萬元，在2016年和2017年兩年內，在2015年的銷售收入基礎上，出現了高達千倍的增長！但是，永冠新材對廣州遠德的銷售毛利率分別為13.76%、7.33%、4.87%，平均每年都比永冠新材的平均內銷毛利率低6個點左右，其讓利銷售的意圖比較明顯。

另外，江西三水也是永冠新材的大客戶，報告期內，公司對其銷售收入分別為122.76萬元、136.85萬元、1,034.70萬元 ，2017年同比上漲也非常明顯。而在銷售毛利率方面，公司對江西三水的銷售毛利率分別為8.31%、1.77%、-0.71%，2017年竟然在虧本銷售！

三、蘇州富士萊醫藥

公司主營業務為原料藥及中間體、保健品原料的研發、生產和銷售，包括硫辛酸類、肌肽類、磷脂酰膽堿類三大系列產品。

【關注重點1：營收“雙依賴”】

據招股說明書顯示，富士萊的產品主要銷往境外，外銷客戶主要集中在美國、歐洲、韓國等經濟發達市場。

2015-2018年6月末，富士萊的產品出口收入占主營業務收入的比例分別為73.83%、69.79%、76.88%和73.46%，占比約在70%左右。

以富士萊最主要的產品硫辛酸系列為例，2014-2016年，硫辛酸系列產品占其營業收入的比重分別為68.41%、78.37%和66.83%。而美國是富士萊該產品最主要的消費市場。

目前中美貿易戰甚囂塵上，而富士萊的產品銷往美國的比例較高，若關稅大幅提高，富士萊的產品競爭力勢必將受到極大影響，未來營收和利潤增長的持續性也將受到極大的挑戰。

同時，海外營收占比較高也帶來了匯率波動方面對業績的影響。

此外，在上述報告期內，富士萊營業收入的70.78%、53.15%、55.64%和72.54%為通過經銷模式獲得。

對此，富士萊表示，經銷模式使公司對經銷商存在一定的依賴性，過多依賴經銷商渠道，不僅會失去銷售環節的部分利潤，且會影響對客戶需求直接開發與維護。

【關注重點2：產品結構單一，研發占比下降】

據招股書披露，富士萊存在產品結構單一的風險。

2015-2018年上半年，富士萊的主要產品硫辛酸系列占營業收入的比重分別為78.37%、66.83%、67.75%和73.35%。

此外，根據富士萊的招股說明書顯示，該公司研發支出近年來占營收的比例呈現出下滑的趨勢，從2015年的4.34%下降到了2017年3.64%。而同行業可比公司的研發支出占比目前已普遍較富士萊高出2%以上。

作為一家醫藥類公司，富士萊卻不斷削減研發方面的占比，不知道富士萊要如何保持在行業內的競爭力。

【關注重點3：募投項目或招致風險】

從募投項目來看，富士萊將投資年產720噸醫藥中間體及原料藥項目。

富士萊的硫辛酸系列產品目前產能約為700噸。而相關產品的產能擴建后，硫辛酸產品產能擴張將超過600噸，產能增長將超過50%，合計達到1300噸以上。

目前，全球硫辛酸的市場容量約1200-1500噸/年；相關中間體及衍生物的市場容量600-1000噸。總體來看，硫辛酸系列產品市場容量合計1800噸-2500噸，年均復合增長率為10%。

富士萊擴產后，其產能占全球需求的比例將高達70%左右。這樣的擴產幅度大幅超過了行業正常的需求增長，或將增加其產能閑置的風險。

同時，此次富士萊還將募投資金中的2.5億元用來補充流動資金。

事實上，富士萊每年均會產生近1億的經營凈現金流。

2018年上半年，富士萊的利息支出已遠小于利息收入，這大概已經充分證明富士萊是不差流動資金的。

此外，富士萊的賬上沒有任何短期借款和長期借款。若富士萊有流動資金方面的問題，還可通過銀行負債的形式解決一部分。

作者簡介：尚普咨詢，創辦于2008年，是最早提供IPO與再融資募投項目可行性研究報告的專業顧問機構之一。服務內容還包括IPO行業市場研究、企業發展戰略規劃咨詢、上市培訓及一體化全案咨詢等專業服務。

2017年，尚普咨詢榮膺“IPO咨詢行業先鋒機構”，是資本市場公認的中國較大的IPO募投可研咨詢機構。