? 導語 ?

　　在IPO時使用募集資金進行股權收購，雖然案例較少，但是并非沒有先例。根據證監會要求，募集資金擬用于向其他企業增資或收購其他企業股份的，應披露擬增資或收購企業的基本情況及最近一年及一期經具有證券期貨相關業務資格的會計師事務所審計的資產負債表和利潤表;增資資金折合股份或收購股份的評估、定價情況;增資或收購前后持股比例及控制情況;以及增資或收購行為與發行人業務發展規劃的關系。下面尚普君就對近幾年內IPO募資用于收購的幾個案例進行具體的分析。

　　一、白銀有色

　　2016年11月，白銀有色上會通過。2017年春節長假后首個交易日，白銀有色IPO以556.25倍的市盈率發行，發行價1.78元。超高的發行市盈率與極低的發行價格，令白銀有色成為2017年開年來備受關注的一只新股，也是新股發行改革后首個突破23倍市盈率發行的新股。

　　而白銀有色為何能以超高市盈率倍數通過監管審核一直是人們樂于討論的問題。據一位投行人士稱，若嚴守23倍市盈率紅線，那么白銀有色發行價將不足股票面值，也遠低于其2016年6月30日每股凈資產1.78元。新股發行價格不低于每股凈資產符合國資委的相關規定，監管層窗口指導并不屬法律條文，暫時失靈不足為怪。但即便考慮到國有企業不能破凈發行等相關規定，556.25倍的超高發行市盈率仍令市場震驚。2015年每股收益(扣非)僅為0.004元，其持續盈利能力也成為關注焦點。

　　公司招股書中披露，本次募集資金中10億元用于收購紅鷺礦業公司93.02%股權，股權轉讓總價為11.73億元，差額由公司自有或自籌資金支付。

　　紅鷺礦業是白銀有色專為收購而出資設立的全資平臺公司，由紅鷺礦業與被收購企業簽訂收購協議，而后由白銀有色和合作公司平安信托共同增資。在2011年平安信托與白銀有色增資完成后，紅鷺礦業公司的注冊資本變更為107,500萬元，平安信托持有93.02%的股權，白銀有色持有6.98%的股權。本次白銀有色擬使用募集資金收購平安信托持有的紅鷺礦業93.02%股份，收購完成后，白銀有色將持有紅鷺礦業的100%股權。白銀有色通過這一方法，在一定程度上避免了礦產資源、采礦權轉讓的復雜審批流程，實現了通過股權的間接轉讓。

　　二、大連港

　　2010年，大連港開創A股市場先河，通過公開發行和定向配售的方式共同發行股票150,000萬股，其中，向社會公眾公開發行數量為76,182萬股，向大連港集團有限公司定向配售數量為73,818萬股。定向配售的股票用以收購股東大連港集團資產。

　　大連港擬收購資產包括大連港集團14家下屬公司的股權、6家分公司以及大連港集團本部與港口業務相關的其他相關資產。通過此次A股發行，大連港股份有限公司將擁有大連港集團全部港口物流運營業務，實現港口業務的整體上市。

　　早在1999年7月證監會頒布實施的《關于進一步完善股票發行方式的通知》(下文簡稱《通知》)中就表述過：“公司股本總額在四億元以上的公司，可采用對一般投資者網上發行和對法人配售相結合的方式發行股票。”但是《通知》第二條“……對法人配售……”中的“法人”不管是戰略投資者還是一般法人都不能與發行人存在股權關系或者與發行人同屬某一企業集團。而大連港集團作為大連港股份的大股東，當然存在股權關系，若依照《通知》，顯然不能成為股票配售的對象。但是在大連港A股IPO項目中，大連港集團就是定向配售的對象，并且得到了證監會的認可。

　　國有股直接上市流通的問題是我國資本市場改革過程遺留下來的難題。對于如何更好的發揮證券市場價值發現、價值創造、價值分享的功能，有學者提出了“國有股定向配售”的構想，以期將國有股因不流通導致的虛假市值轉換為具有實際市場意義的流通市值。股東們共同分享增加的流通市值，最終實現各股東間利益的和諧。大連港A股IPO項目很有可能是這一理念的實踐。

　　三、四川成渝

　　2009年7月，四川成渝IPO成功過會。四川成渝是成立于1997年，并于當年首先在香港證交所上市的國有控股的股份有限公司，是西部地區唯一的基建類H股上市公司。IPO募集資金用于收購川高公司持有的成樂公司99.18%的股權和星源公司持有成樂公司0.82%的股權或置換公司為收購該股權所自籌的資金，募集資金用于前項用途后的余額擬用于償還成樂公司之部分銀行貸款。

　　四川成渝的業務范圍包括：高等級公路、橋梁、隧道等基礎設施的投資、設計、建設、收費、養護、管理、技術咨詢及配套服務;以及與高等級公路配套的汽車加油站建設及資產管理、汽車拯救及維修、清洗、倉儲、租賃、旅游和沿線房地產開發、廣告位建設及資產管理、建設材料供應等相關業務。

　　被收購的成樂公司的業務范圍是成都至樂山高速公路的開發、運營、養護;汽車配件、工程機械及配件、建筑材料(不含化學危險品)銷售;汽車清洗，汽車事故施救，貨物倉儲，倉庫租賃業務。

　　而四川成渝和成樂公司在2009年都并列為川高公司直接控股的兩家高速公路子公司。

　　四川成渝與川高公司(持有成樂公司99.18%股權)和樂山市星源交通開發總公司(持有成樂公司0.82%股權)簽訂協議，協議規定：同意川渝以人民幣10.98億元人民幣購買成樂公司100%的股權，于收購完成時，成樂公司將成為川渝公司全資附屬子公司。

　　知情人士透露，近年來川內高速公路逐漸向山區延伸，造價成倍增長，單純依靠政府投資已經是捉襟見肘。2009年全川在建高速公路總里程接近1000公里，所需融資額相應也增加到36億元。在這樣的背景下，向資本市場融資成為了一個解決辦法，但建成的高速公路進入資本市場必須以收支平衡為前提。基于這種思路，川高公司高層計劃將已實現收支平衡的成渝、成綿高速公路充當融資“發動機”。按照計劃，第一步，成渝公司收購成樂高速，實現A股上市，所籌資金將用于建設高速公路。而第二步將是采取信托融資方式，擬以成綿高速公路部分股權的受益權向民間“借錢”，據悉，這一融資規模達到5億元的計劃正待有關機構批復。

　　四、深圳勁嘉股份

　　2007年12月，勁嘉股份在主板上市。深圳勁嘉彩印集團股份有限公司(以下簡稱勁嘉公司)主營業務為煙標印制及相關包裝材料的生產經營。煙標印制屬于包裝行業中的包裝印刷子行業。勁嘉公司擬通過上市募集資金收購中豐田60%股份。被收購公司中豐田的經營范圍包括開發生產銷售激光新材料和高性能涂料，屬于包裝印刷材料行業，位于包裝印刷產業鏈的上游，主營產品包括OPP鐳射膜、PET鐳射膜、PVC鐳射膜以及鐳射紙。中豐田掌握了鐳射制版和無版縫工藝的核心技術，收購中豐田能使勁嘉公司快速進入鐳射包裝材料的核心技術領域，并利用自身銷售渠道幫助中豐田拓展國內市場，同時勁嘉公司本身是中豐田的最大客戶，本次收購形成產業鏈的縱向延伸。

　　勁嘉公司上市后，經過了一系列的收購擴張帶動公司發展，并在2013年收購了中豐田剩余40%的股份。公司收購具有比較成功的案例，但對中豐田的收購并非其中之一。

　　評估機構采用收益現值法得到的中豐田的2006年9月30日的整體股東權益的評估價值為63,443.68萬元，60%的權益對價為38,000萬元。轉讓方佳盛公司承諾中豐田將達到該協議中所約定的各年度盈利預測目標要求，如不能達到，佳盛公司將保障勁嘉公司享有不低于2006-2009年各年度盈利預測60%的利潤。

　　此后，勁嘉公司通過子公司中華煙草于2008年7月完成對中豐田公司的收購，但是中豐田2008年實現凈利潤未達到盈利目標的60%。結果是轉讓方BETTERVALUELTMITED只補足了2008年的盈利，2009年盈利補償以27項專利取代，投資人投入回報率極低。

　　勁嘉公司于2013年6月以6,800萬元的對價收購了中豐田剩余40%的股權，轉讓定價為2012年中豐田盈利的12倍，即12倍PE，收購價低于對應的股東權益，PB倍數0.43。如果以2013年中豐田40%的股權收購價格計算，中豐田整體估價17,000萬元，比2008年收購價格63,443萬元下降了73%!因此無論從實際利潤衡量還是從后期中豐田40%股權的估值來看，勁嘉公司收購中豐田60%股權都是一個失敗的案例。

　　綜上來看，我們舉出的4個收購案例，其所在的行業和收購目的各不相同。白銀有色的收購旨在豐富公司礦產資源儲備;而大連港對母公司港口業務的收購則是大連港集團實現港口業務整體上市的途徑;四川成渝屬于基建類公司，通過對同是川高公司子公司的成樂公司進行收購，實現A股上市，從而募集資金用于高速公路建設;勁嘉公司的收購則旨在實現產業鏈的縱向延伸。