? 導讀 ?

　　隨著并購重組監管的趨嚴，尤其是新版《上市公司重大資產重組管理辦法》發布后，不少類借殼方案，特別容易觸發借殼，涉及發行股份購買資產的方案往往監管流程長、被否概率加大。

　　而現金收購不需要證監會審核，只需要報審交易所，因而，選擇全現金收購的案例便不斷涌現。一個較為普遍的看法就是全現金收購能夠繞過監管，增加并購的成功率。

　　那么，事實是否如此?并不是這么簡單。

　　需要強調的是，從過往的上交所和深交所的問詢函來看，交易所的審核也很專業、很深入、很細致，并非為所欲為，尤其在估值方面、業績承諾方面。

　　辯證來看，整體而言現金收購確實能夠提高并購重組的成功概率。但這并不意味著，現金收購就是監管盲點，一些存在問題的案例也照樣會遭到問詢。

　　華塑控股曾公告稱：“所籌劃重大事項為擬通過發行股份及支付現金的方式購買互聯網金融服務類資產。”但在之后華塑控股發布的重大資產購買報告書中，支付方式更改為現金收購，擬以14.28億元的現金收購和創未來網絡科技有限公司51%股權，同時將和創未來的業務屬性修改為“互聯網金融信息服務業務”。

　　幾天之后，華塑控股就收到了深交所的問詢函，關注重點除了收購方式、標的資產屬性等變更外，還包括和創未來是否符合有關互聯網金融服務業的產業政策及監管政策等問題。同時，問詢函特別指出了華塑控股將面臨的融資問題。

　　面對交易所直指痛處的問詢，華塑控股沒有回復，后宣布終止重大資產重組，而給出的理由是“當前市場環境發生變化”、“繼續推進本次重組事項將面臨諸多不確定性因素”。

　　由此可見雖然現金收購可以繞開證監會的審核，但要是對交易所的問詢難以作答，則可能還將招致進一步的監管。

　　本文試從相關案例探析監管部門對上市公司的現金收購的監管規則及趨勢。

　　上市公司現金收購遭到問詢案例匯總

　　1 實達集團(600734)

　　交易內容：公司在2017年4月發布的公告中稱實達集團擬上市公司發行股份的方式購買資產，但于2017年7月5日上市公司發布公告聲明，終止籌劃發行股份購買資產并募集配套資金事項改為現金收購，將以自有及自融資金 94,000.00 萬元收購萍鄉優敘企業管理合伙企業(有限合伙)、上海優敘投資管理合伙企業(有限合伙)、舟山友泰投資合伙企業(有限合伙)合計持有的杭州旭航網絡科技有限公司100.00%股權。本次收購完成后，旭航網絡將成為實達集團的全資子公司。此次交易業績承諾人萍鄉優敘、上海優敘承諾旭航網絡 2017 年、2018 年及 2019年的扣非后凈利潤分別不低于 7,000萬元、9,100萬元和 11,375萬元。本次交易股權轉讓款分期支付，共分四期。

　　融資計劃：于2017 年 4 月 10 日通過了非公開發行公司債券方案的議案，非公開發行的公司債券票面總額合計不超過人民幣 6 億元。

　　對資產負債率的影響：截至 2017年3月31日，上市公司資產負債率為52.17%;交易完成后，公司的資產負債率為62.84%。

　　對貨幣資金的影響：截至2017年3 月31日，上市公司母公司貨幣資金為 37,462.16萬元，扣除2015年重組募集配套資金中擬用于募投項目的貨幣資金 31,922.01萬元，上市公司截至 2017年3月31日可使用的貨幣資金為5,540.15 萬元。由于此次交易款項分4期支付，首期只需支付1000萬元，所以交易完成后貨幣資金為4,540.15萬元。

　　監管監管問詢內容：要求公司明確改變收購方式的原因的具體事項以及對重組推進的影響;要求公司對過高的估值詳細量化分析標的公司報告期內業績爆發式增長的原因及合理性;結合公司自身的財務狀況，說明本次收購自有資金和自融資金的比例、自融資金的融資對象類型、融資方式和融資成本;披露公司目前融資計劃或安排。補充說明對今后上市公司業績的影響及判斷依據。

　　問詢回復：披露了旭航網絡報告期內主要客戶、訂單情況、主要供應商、在手合同情況和核心競爭力情況;披露了本次交易的資金安排計劃、本次交易對上市公司資產負債率的影響、本次交易對上市公司財務費用的影響。

　　交易交易結果：公司及交易各方正在申請辦理旭航網絡所有股權過戶的工商變更登記手續(等于已通過監管問詢)。

　　2 富控互動(600634)

　　交易內容：2017年6月30日公司公告稱，擬以現金支付的方式購買品田投資持有的宏投網絡 49%的股權，宏投網絡 100%股權的評估值為 455,866.32萬元，在此基礎上經交易雙方協商確定，宏投網絡 100%股權的價格為 455,000.00萬元，因此宏投網絡 49%股權交易對價為 222,950.00 萬元，此次交易進一步增強公司持續盈利能力

　　融資計劃：上市公司擬采用自有資金及債務融資等方式籌集資金支付本次交易對價，規劃自有資金 50%，并購貸款 50%。

　　對資產負債率的影響：當期36.22% 上升至37.67%。

　　對貨幣資金的影響：截至2017年3月31日，公司的貨幣資金量為212,204.12萬元，若按照融資計劃交易完成后貨幣資金量為100729.12萬元。

　　監管問詢內容：收購標的資產旗下各個游戲對持續盈利能力的支撐程度和可持續性;關于標的資產業績真實性的核查;結合公司的資產情況，補充公司的資金籌集的具體計劃;若公司按照前述資金籌劃方案測算，請披露公司財務費用的變化對公司的影響和風險。

　　問詢回復：回復了關于游戲較上次估值持續增長的依據，游戲的競爭力對持續盈利能力的支撐程度和可持續性、平均每月活躍用戶數;回復了公司貨幣資金的情況，并披露資金籌集計劃，以及財務費用的變化對公司的影響和風險。

　　交易交易結果：2017年6月30日為首次披露，并于2017年10月27日重大資產購買完成股權過戶。

　　3 引力傳媒(603598)

　　交易內容：上市公司于2017年8月1日披露重組草案，其中重組標的為胡金慰、李超合計持有的珠海視通 100%股權。交易標的珠海視通 100%股權的評估值為 39,086.00 萬元，上市公司與珠海視通股東協商確定本次交易價格為38,500.00 萬元。后將方案38,500.00 萬元為全現金方式購買，但珠海視通的股權轉讓價款由上市公司按照交易對方中各方在交割日所持有的珠海視通的股權比例，分五期支付給珠海視通全體股東。

　　融資計劃：暫無。

　　對資產負債率的影響：從37.11%上升到56.22%。

　　對貨幣資金的影響：截至2017年3月31日，貨幣資金為286,649,428.46元，由于此次交易分五期支付，第一期只需支付154,000,000元，所以交易完成后貨幣資金為132649428.46元

　　監管問詢內容：標的資產的盈利模式并說明其核心競爭力;要求說明標的資產客戶的穩定性及依賴性。

　　問詢回復：結合標的資產的盈利模式說明了其核心競爭力;公司說明了與交易對方建立了較為穩定的合作關系。

　　交易交易結果：2017年8月1日披露重組草案并于2017年10月23日完成交易，歷時3個月不到。

　　4 中弘股份(000979)

　　交易內容：2017年5月9日，中弘股份發布重大資產購買暨關聯交易報告書(草案)，其中中弘股份擬通過境外子公司以支付現金的形式收購 A&K90.5%的股權，交易作價為38,600 萬美元。其中收購方案分兩個階段進行:第一階段：由中弘集團主導，通過衍昭向美國上市公司 FORTRESS 投資集團(NYSE:FIG)下屬主體及相關方收購 A&K 公司 90.5%的股權。第二階段：由中弘股份通過境外子公司 Neo Dynasty 以支付現金的方式向衍昭收購其持有 A&K 公司 90.5%的股權。

　　融資計劃：公司自融資金及境外機構借款。其中，境外機構Forest Asset、Massive Reward 將為公司提供不超過 3.35 億美元的借款。ForestAsset 與 Massive Reward 已與公司分別簽署《融資協議》，將分別為公司提供 2.35億美元、1 億美元的借款，用于本次交易對價支付。其余約 7750 萬美元將由控股股東中弘集團以境外資金向公司提供無息借款

　　對資產負債率的影響：由69.30%上升到72.40%。

　　對貨幣資金的影響：無影響，此次交易為境外美元交易。

　　監管問詢內容：衍昭收購 A&K 支付價款 38,600 萬美元的作價依據以及支付情況;暫估融資成本中涉及的融資協議或其他協議的具體情況及融資成本的合理性。

　　問詢回復：回復了38600萬美元作價的合理性，披露了相關的融資協議

　　交易結果：2017年5月9日發布重大資產購買草案并于2017年10月12日重大資產購買資產完成過戶，歷時5個月。

　　5 潯興股份(002098)

　　交易內容：

　　潯興股份于2017年7月10日公告重大資產購買報告書(草案)

　　其中擬以現金 101,399.00 萬元的對價收購甘情操等 21 名股東持有的深圳價之鏈跨境電商股份有限公司 65.00%股權，其中價之鏈在評估基準日2017 年 3 月 31 日歸屬于母公司所有者權益評估值為 156,828.35 萬元，考慮前述 1.65億元增資的評估增值 121,947.61 萬元，增值率為 349.61%

　　監管問詢內容：

　　要求公司說明價之鏈評估值與賬面凈值存在較大差異的原因、本次評估增值的合理性分析、標的公司的持續盈利能力分析

　　交易標的說明營業收入預測增長的依據及合理性、銷售毛利率的預測合理性

　　問詢回復：

　　公司從同行業可比上市公司的方面說明了本次評估增值的合理性，并對盈利情況和收入規模情況進行了分析

　　公司對自有品牌電商業務收入預測增長的依據及合理性、毛利率預測的合理性都進行了分析，說明了價之鏈未來收入預測增長的依據以及合理性

　　交易結果：于2017年7月10日公告重大資產購買報告書(草案)并于2017年9月22日完成交易，歷時3個月不到

　　6 云南城投(600239)

　　交易內容：云南城投于2017年4月18日披露收購方案，擬以不超過 27億現金收購中國銀泰等 3 家交易對方旗下的 8 家公司股權資產組成的資產包，包括寧波銀泰70%股權、黑龍江銀泰 70%股權、哈爾濱銀旗 70%股權、淄博銀泰 70%股權、臺州商業 70%股權、臺州置業 70%股權、杭州西溪 70%股權、杭州理想 20%股權，交易標的預估值合計為 266,504.56 萬，此次交易的股權轉讓價款分四期支付，其中第一期支付股權轉讓價款的30%，第二期支付股權轉讓價款的30%，第三期支付股權轉讓價款的35%，第四期支付股權轉讓價款的5%。最終方案為云南城投以 25.88 億現金收購中國銀泰等 3 家交易對方旗下的 8 家公司股權資產組成的資產包。

　　監管問詢內容：公司常年依賴拆借資金獲取收益，資金占用收入是公司扭虧為盈的重要來源。請公司說明，拆借資金的對象、金額以及是否高于市場利率水平。相關占用資金是否存在回收風險。借貸資金的日均金額及利率，并說明拆借資金行為是否符合公司經濟利益。

　　問詢回復：公司拆借資金不存在高于當期市場利率的情況。目前各家參股公司的建設和經營情況正常，部分參股公司已進入銷售回款期，不存在回收風險。公司目前整體平均融資成本為 7.32%，低于對外拆借加權平均利率。

　　交易結果：于2017年4月18日披露收購方案于2017年9月15日完成收購，歷時4個月不到

　　7 中鼎股份(000887)

　　交易內容：中鼎股份于2017年1月24日披露收購草案，將通過其全資子公司中鼎歐洲公司以現金方式收購 Tristone Flowtech Holding S.A.S 100%的股權，交易對價為 1.85 億歐元現金。交易結構為擬通過全資境外子公司中鼎歐洲公司以現金方式收購 Tristone Flowtech Holding S.A.S 100%的股權。本次交易完成后，公司將通過收購主體間接持有標的公司 100%的股權。

　　融資計劃：擬通過自融資金及境外融資等方式支付本次基礎交易對價，分別為中鼎(香港)有限公司自有資金、向中國銀行巴黎分行貸款、向中國工商銀行法蘭克福支行貸款。

　　對資產負債率的影響：暫無。

　　對貨幣資金的影響：無影響，外幣交易。

　　監管問詢內容：進一步披露支付本次交易對價的具體資金來源，直至相關主體的自有資金、經營活動所獲資金或銀行貸款;對于來源于貸款的資金，列示資金融出方名稱、金額、資金成本、期限、擔保安排、其他重要條款，以及后續還款計劃。

　　問詢回復：披露交易對價的支付主體為中鼎歐洲公司，以及其具體資金來源情況共三處，分別為中鼎(香港)有限公司自有資金、向中國銀行巴黎分行貸款、向中國工商銀行法蘭克福支行貸款，并披露了資金融出方名稱、金額、資金成本、期限、擔保和其他重要條款，以及后續還款計劃。

　　交易結果：歷時一個半月便完成了此次交易可謂神速，2017年1月24日初次披露，2017年3月7日便完成了交易。

　　8 中科創達(300496)

　　交易內容：中科創達于2016年12月19日發布公告擬通過支付現金的方式購買 RW 的100.00%股權，此次交易的總交易對價為 6,400 萬歐元，以估值基準日外匯匯率折算為人民幣 47,559.04 萬元，其中包括基準交易對價 5,050 萬歐元，以及根據標的公司2016-2018年度業績于2017-2019年支付的延期交易對價最高1,350萬歐元。最終實際支付的交易對價將根據《SPA》約定的調整機制確定。

　　監管問詢內容：要求公司說明標的公司是否具備持續經營能力;要求公司說明標的公司的破產風險;要求公司說明標的公司的核心競爭力與成長性等具體方面補充披露支付額外對價的合理性;請結合上市公司、上市公司全資子公司香港天集有限公司的資金與信貸狀況補充披露本次交易的資金來源及支付對價的可行性。

　　問詢回復：說明了標的公司具備持續經營能力;說明了標的公司資金籌措計劃和破產風險;說明了支付額外對價的合理性和行業政策與客觀行業數據，以及交易總價超過估值結果的原因;陳述了上市公司以及其子公司的資金狀況和信貸狀況以及本次交易的資金來源及支付對價的可行性。

　　交易結果：于2016年12月19日披露購買草案并于2017年3月4日完成交易，歷時3個半月。

　　現金收購只能繞過證監會，但仍需過交易所這一關

　　從上述8個案例來看，現金收購只是繞過了比較難過的證監會一關，但仍需要過交易所問詢這一關，并不能完全說現金收購可以逃過監管的眼睛，只是讓現金收購相對于發行股份收購資產來說通過的概率更高了。

　　對于交易所問詢的內容，一般定位于標的公司的估值是否合理，標的公司的盈利狀況，這些不論是發行股份收購還是現金收購都是會被問詢到的內容，可以說公司如果無法回答估值合理性和標的公司的盈利的可持續性那么方案被通過的概率將會大大降低。

　　對于用現金收購，交易所會根據收購方的資產負債情況來問詢，若收購方本身的負債較高，或是收購后負債將較高，都會遭到交易所的問詢。其中交易所多次提出的問題為對上市公司收購后的資產負債率和財務費用的影響，因為很多公司想要用全現金收購對公司的現金流考驗較大，多數公司會采取貸款的形式來收購，而貸款的利息會對財務費用造成較大的影響。

　　例子中的公司們最快完成交易只用了一個半月，花費2-4個月為較為常見的交易時長，可以說全現金收購明顯加快了交易的完成。