時間：2017年5月25日

　　培訓人：李筱強(證監會發行監管部副主任)

　　一、再融資發行統計及特點

　　(一)再融資概況——發行規模

　　2013年再融資的規模不大，2900多億將近3000億，這幾年卻逐年攀升，特別是去年，再融資(發行部)這邊不包括上市部的并購重組，光是發行部現金的再融資在2016年達到10043億，也就是突破了萬億。總體看，2013年到2016年再融資的規模是節節攀升。

　　截至2017年5月22日，有70家上市公司實施了再融資，融資2301億，再融資規模只有去年全年的20%多一點，今年融資額萎縮比較大，年報期間新申報的也不多，特別轉債、優先股、配股這些鼓勵品種，報到會里的不多。下一步隨著這一塊多起來融資額也會多起來，但初步估計也不會達到去年的萬億水平。

　　(二)再融資概況——結構特點

　　公開發行和非公開發行做了個對比，非公開發行遠遠高于公開發行品種，絕大部分公司選擇非公開發行。

　　(三)再融資概況——審核通過情況

　　1、歷年來經過發審委否決的都不多

　　2014年否決6家，2015年否決16家，2016年否決3家，審核通過386家，2017年以來否決1家。那么從這個數據大家可能會感覺再融資通過率很高的。但實際情況不是這樣。為什么呢?

　　2、主動撤回比例較高

　　因為大量的公司都是在審核部門中發現這樣那樣的問題，趕在上發審會前就主動撤回，比如2016年審批386家做了再融資，但有105家撤回了再融資，這個比例是不低的，比三分之一少一點。

　　3、主動撤回原因

　　1)募集資金投降不合規、信息披露不充分

　　實際上發行部的審核是兩條線：首先一條是企業再融資須符合國家政策，簡稱政策線，比如說當下這一段，國家規定房地產要調控，所有涉房企業的再融資就受到限制，企業符合發行條件但政策不允許;還有一條線，就是專業線，就是信息披露、財務會計、公司治理、內部控制等一些具體細節問題，雖然服從政策，但在這些方面有問題，特別是有重大問題也不行;

　　2)財務問題，缺乏融資必要性

　　這個在2月17日制度解讀里突出做了強調，意思是公司賬上有金額較大、期限較長的財務性投資，那再融資的時候你要好好看一看，比如說企業準備再融資，但賬上有20億資金是閑置的，去買理財產品，這次到證監會申請募集8個億搞項目，那么為什么不用那20個億呢，閑置著為什么還要再募8個億?融資必要性存在問題;

　　3)定價問題及認購對象問題

　　事先確定認購對象的情況，3年期定增不讓往外轉讓，5個人認購，其中1個人不能認購，其他4個人認購，減一個沒問題，但不允許來回轉讓份額，但有的情況是主要認購對象無法認購比如說因二級市場的情況，因重大問題違法犯罪等認購不成，那么這次定增就失敗了

　　4)公司治理和內部控制存在重大缺陷

　　5)再融資制度調整后更換品種

　　除了否決和撤回，近年來證監會堅持從嚴審核，審核過程中明顯不實的募集資金投向，要求發行人做了調減，目前在審的再融資企業307家，其中118家應審核過程中的要求調減了募集資金規模，總計達到1225億，這是今年的情況。去年報紙也有登，證監會總共要求300家企業壓縮融資額，壓縮金額達到3000多億。

　　(四)再融資的主要特點

　　1、功能和效果日趨多元化

　　(1)資金用途多元化

　　用于項目建設(圍繞主業，比如生產型企業建幾個生產線、上幾個項目，搞研發中心都沒問題);

　　用于收購(上市公司收購企業可用再融資資金，通常審核周期相對比較長，并購對象不一定等，允許先開董事會確定募集資金投向是用來收購企業，做好方案后券商報到證監會，審核后允許上市公司用自有資金先買過來，買后證監會審核通過后可以將自有自籌那部分資金置換出來，是允許的，解決收購時間差的問題);

　　用于補充流動資金，歸還貸款;

　　(2)認購對象多元化

　　股東增持;員工持股計劃(這個在發行部);戰投。

　　(3)實施效果多元化

　　做強主業(是證監會最鼓勵的，再融資最好圍繞主業，即使是并購也要圍繞主業進行并購，當然主業不是只做目前的，是指圍繞主業可以做上下游的拓展，這都是允許的);

　　優化財務機構(比如說償還貸款，企業資產負債率較高，再融資是權益性融資本身有降低財務杠桿);

　　鞏固控制權(特別是大股東持股不多的，可以采取定增方式鞏固控制權);

　　員工激勵(剛才講了通過員工持股向骨干員工發行股票達到激勵員工的效果);

　　產業并購

　　2、融資規模和頻率有所增加

　　融資規模上前面也給大家演示了，2013年到2016年逐年攀升，頻率上來講上市公司不是全部，有一部分公司近幾年來比較頻繁，有大公司上次募集資金到位2個月以后馬上又開始籌備做下一次融資預案。那么，從融資必要性上講，銀監會也會質疑，前次資金還沒有用完，再次申請再融資的必要性。

　　3、發行環節的市場約束有所增強

　　再融資和IPO環節有區別：IPO基本上通過發審委審核后，由交易所發行，近幾年發行失敗的很少，而再融資證監會給你批文之后能不能發的出去還要看市場，你的公司經營狀況，盈利表現，基本面、趨勢等幾個方面;拿到批文后，公司要找到合適的發行方;另外一個制約條件是，再融資的批文有效期是6個月，所以這兩個因素加在一起，就有可能導致一些再融資發行失敗——拿到批文后發不出去。據統計，去年實際再融資的金額大概相當于證監會核準的融資額的88%左右。也有極端的情況，有些公司發行額只有募集資金總額的10%左右，而這10%也就是保薦機構為了維護自己的聲譽，找關系戶認購一點，保住承銷商的臉面和聲譽，所以極端的案例也有。

　　最近有些公司反映，再融資的批文比較慢，主要是批文印出來了，給的時間比較晚，前兩天湖南的企業打電話問4月份領取的批文，批文是1月份印制的，有效期從印文時候開始算，7月份就過期了，滿打滿算2個月多月的發行時間，趕上市場不好的時候就很難發。所以給承銷商和各位提個醒，如果是像剛剛提到的情況，4月份拿到的批文，企業覺得2個多月的時間不夠，可以向工作人員提出來，提出來以后可以重新印文，把印文時間改到4月份，這樣10月份到期，如果感覺時間夠，那可以就用這一份，因為重新印文還是需要時間的。企業有這個選擇權，如果覺得時間不夠用可以申請重新印。但你拿走了以后，再拿回證監會重新印這就很難了，所以領取批文時注意一下時間。

　　另外一個就是定價，在再融資制度調整之后，三年一定價沒有了，統一為：發行期首日作為定價基準日，在審的一些項目還有，大家一直懷念董事會環節鎖定價格這種方式好，價差大，投資人愿意認購。其實也是雙刃劍，本身來講確認價格之后可以修改一次改完之后就基本不能動了，那就出現這樣的情況，我鎖價鎖在6元，而后價格漲到16元，大家很高興，也很好認購，但如果你在高點鎖的價，比如有的企業在股災時候鎖的價，那就不知道倒掛哪去了;那么以發行期首日為基準日呢，隨行就市比較靈活。2016年有386家企業實現再融資，其中有62家沒有融到那么多錢，其中還有18家一點兒沒融到，總體來講，再融資對市場約束有所增強

　　4、非公開發行股票比重增大

　　近年來非公開發行一枝獨秀，這是從結構上講，每一年非公開發行的家數都占絕對優勢。像16年386家做非公開發行，那么只有11家做了配股，11家發了轉債，8家發了優先股。

　　非公開的融資額是7800億，占到總體融資額的比重是非常高的，這個前面那張圖也看的比較清楚，這是比較明顯的特點，大家都比較喜歡定增模式。

　　二、再融資主要品種

　　(一)非公開發行

　　當年引入這個品種的特殊考慮：早期沒有定增的時候，主流融資品種是配股和增發、可轉債，但這幾種方式都有財務門檻，那就存在一些上市公司經營業績不太好達不到增發、可轉債條件，按照當年的規則就永遠也不能進行再融資。所以證監會聽取市場意見，引入特殊品種，為經營不是特別好的企業改善基本面創造條件，所以引入非公開發行。

　　非公開發行條件是很低的，沒有財務門檻，最近看會后事項簽批文也看到很多企業去年巨額虧損的，也有去年雖沒有巨額虧損，今年1季度業績大幅下滑，下滑百分之三百幾的也可以發，沒有什么財務門檻。因為當年這個品種推出時就有照顧的性質，希望給困難企業增加一個融資品種。當時證監會設想是，好的企業去公發，不能公發的企業去定增也能融資，但后來的結果是差的企業也不去公發——轉債、配股，好的企業一看定增挺方便，好企業也定增，沒有人做公發，這也是今年2月份證監會做制度調整的一個很重要的原因，導致品種結構嚴重失衡，非公開發行一枝獨秀。這是很重要的問題，所以建議融資時結合自己的實際情況，去做選擇。

　　非公開發行財務門檻沒有，但創業板有，要求2年盈利，本身也不高，盈利就行。按照2月17日調整后的再融資規則，統一按發行期首日作為定價基準日——不是按照發行期首日的價格發行，是以發行期首日為定價基準日，向前20個交易日均價的90%，不能低于這個價格，但可以高，但不能低于發行期首日前20個交易日均價的九折，創業板有按照發行期首日定價，按照市價發行，如果市價發行我就不鎖定了，第二天我就可以出售，但后來也帶來一定的問題，后面給大家介紹;另外，發行對象上限為10名(創業板為5名)，鎖定期12個月/36個月。之前鎖定36個月的是定價定向——董事會環節確定了發行對象、發行價格，2月份調整后，統一按照發行期首日為定價基準日所以在董事會環節確定價格就是不允許的了，但是仍然可以確定發行對象。

　　創業板有專門的證券發行辦法的特殊要求：

　　最近兩年盈利，這個比主板和中小板要求高一點;

　　要求前次募集資金使用合規，使用達到70%以上;

　　實際效益達標，達到承諾效益一半以上，或者前次發行后年平均凈利潤高于發行前的利潤規模;

　　不能借殼，不能利用定增導致控制權變化，比如不能利用定增由原來的大股東變為小股東。

　　(二)優先股

　　優先股本身不是個新品種，但對我們國家來說是比較新的。優先股本身叫股票，實際上它有債券的特性——永遠不用還本付息。可以設計條款，按照一定的股息率支付股息。優先權排在債券之后，股票之前，沒有表決權。就現金流而言，優先股類似于銀行的永續債，當然不完全一樣;

　　目前境內發行的優先股不能轉化成普通股，國外有可轉換優先股，在滿足一定條件情況下是可以轉換為普通股，在發行的時候就有吸引力，咱們國家一般企業的優先股都不能轉換。商業銀行發行的優先股可以轉化為普通股，因為商業銀行如果不規定可轉換發行的優先股就無法記到股本里，只能記成債。大家知道商業銀行發行優先股主要還是增加股本，如果發行商業銀行發行股票不能計入股本，就沒有發行必要，因此商業銀行在發行優先股的時候，首先要滿足會計上做股本的需要，有權利決定是否轉換的是銀行而不是購買者。

　　目前優先股的發行方式全部是非公開發行，因為優先股發行管理辦法中規定，如果采用公開方式發行優先股的要強制付息，這期未付的，下期要付兩期。這樣規定的結果是，在會計上規定了確定的付息義務，優先股的處理會計上就變成債券，不能記在權益里。因此，一般企業發行優先股還是希望計入權益，如果計入債券那發行債券就好。因此，目前為止發行優先股都是非公開發，沒有公開發。

　　優先股和公司債有區別：債需要還本計息，優先股永遠不用還本，優先股的稅務處理上，稅務局認為它仍然是股票，優先股的股息不能稅前扣除，債券的利息可以稅前扣除。

　　目前來看可轉債、優先股、配股、增發在證監會走單獨的綠色通道，所以感興趣的、符合條件的企業可以考慮。但是，優先股的優勢不明顯，跟債券比較，抵稅的效果比不過債券，股息率比債券利率還高，發行上也是非公開的，而且不能轉換，所以真正發行優先股的企業不多。

　　從目前看，發行優先股的企業的幾個特點：1)凈資產收益率比較高，資產負債率比較高，收益得有一定保證，因為優先股發行后需要付息，而且比利率還要高一些，因此凈資產收益率要有一定的保證;2)市凈率不太高，股價不太高。通過這幾個條件可以看出來，發優先股銀行比較多，很賺錢，市凈率比較低、股價低。

　　(三)可轉債

　　可轉債是2月份制度調整后證監會力推的一個品種，也是目前綠色通道單獨審核的品種，目前看可轉債的發行條件還是比較高的。

　　1、可轉債發行條件：

　　(1)最近三年凈資產收益率平均6%以上;

　　(2)創業板要求兩年盈利、資產負債率高于45%;為什么有個資產負債率的要求，因為可轉債本身是符合品種，股債結合的品種，可轉債相當于債券加上看漲期權，約定了轉股價格之后，股票漲了以后可以用固定價格去轉股，股票漲了以后可以行權去轉股，所以可轉債是一個股債結合產品，但實際上可轉債的“股性”強于債性。初步統計2000年以來發行了106支可轉債，只有四只沒有轉股，絕大部分的可轉債——超過三分之二在半年以后可以轉股，1年之內全部實現轉股。大家接受可轉債，從投資人角度，之所以接受比較低的債券利息，大概在0.5%-1.5%左右，之所以有人買是看重轉股權，最后如果說企業發行可轉債后按照債券還本付息，投資人意見就會很大，因為利率很低，沒轉成股，后續沒有人再買該公司的可轉債。這也是目前證監會將可轉債放在發行部審而不是債權部審的原因，也是考慮到股性比較高。

　　(3)發行規模的限制，可轉債債券發行規模累計不超過凈資產40%;制約也很強，特別對于創業板公司，本身規模不大，特別是輕資產的公司，凈資產很小，發可轉債募集不到多少錢。

　　因此，目前看發行可轉債不是適合所有公司。一般來說存續期5-6年，發了以后半年轉股。

　　2、發可轉債的主要風險

　　作為發行人的回售條款，作為投資人購買轉債的目的是轉股，如果股價長期低于轉股價，投資人肯定不會選擇轉股，發行人若不修正轉股價，達到一定期限以后，一般來說轉債的回售條款觸發以后投資人就可以回售給發行人。歷史上發生過回售先例。轉債大家可以慎重考慮一下。

　　(四)公開增發

　　發行條件與可轉債差不多，最近三年凈資產收益率平均6%，創業板2年盈利、資產負債率不高于45%，另外一個公開增發的特點是市價發行，不打折，對于券商來講發不出去要余額包銷。

　　這樣看來，增發門檻高，對承銷商壓力大，對投資人來講沒有折扣，吸引力小。這個品種，在14年后基本上絕跡了。低于投資者沒有折扣不愿意買，對于券商需要包銷，也沒有積極性，對于發行人財務有高門檻也不愿意發。14年最后一單增發，融資3.65億，認購完成后，大股東認購16%，券商包銷了52%，基本上算沒發出去。所以公開增發若將來保留這個品種，在發行條件上要好好研究。

　　(五)配股

　　也是一個比較傳統的品種。之前沒有定增的時候，大家想融資只能配股，配股之前也有財務門檻：凈資產收益率不低于6%，后來有所下降，降了以后：主板三年盈利，創業板兩年盈利資產負債率不高于45%。

　　配股的問題：基本上如果能夠配成功，要求大股東參與，配股是向原股東配，所以有一個約束：如果配股募集資金額達不到融資額的70%，就退回發行。所以配股的時候，控股股東占比較高的情況下，如果控股股東放棄申購，則基本上配股的就發行失敗了，因為即使其他人都認購也不夠。這是配股的一個條件，即大股東要認購。

　　目前，配股也是綠色通道審核品種，審核速度快，配股沒有很高的財務門檻，定價比較靈活，因為配股是向老股東配售，不像定增，發行期首日倒退20日均價九折，因為定增是向限定范圍內的投資人銷售，發行價格太低的話，會侵害現有股東的利益，配股是人人有份的，是向現有的老股東按比例配售，哪怕一折配證監會也不管。因為，你一折配后，要進行除權，經濟學上MM定理，分紅、配股等本身并不增加股東價值，所以定價比較靈活，配股大家可以著重考慮一下，轉債、優先股不是人人都合適，增發問題又很多，增發你想做，券商也不一定愿意做，因為他要包銷。所以，配股定價方式靈活，而且券商不需要包銷，代銷就行了，只要大股東肯掏錢，基本沒問題，如果將來大家有融資需求的，建議著重研究一下配股。

　　三、近年再融資監管新舉措

　　(一)進一步提高審核工作透明度

　　響應黨中央國務院的要求，簡化行政審批手續，提高透明度;

　　1、公開審核流程和審核進度

　　目前大家在證監會外網上就能查到審核流程和審核進度，比如在坐的某個企業，申報了再融資，想看一下排在多少名，就可以到外網上查詢。嚴格按照受理時間排隊，將來嚴格按照通過發審會的時間發放批文。這個是有據可查的。之所以要公開，也是便于大家監督。

　　2、公開審核意見和反饋意見回復

　　證監會問了你什么問題，你是怎么回答的，在外網上都能看到。

　　3、告知初審會討論問題

　　在初審會上怎么討論的，當然，整個過程不是像會議記錄那樣，誰誰誰說了什么，最后其實是初審會的結論，對這個企業初審會的主要問題，比如企業利潤大幅下滑，能不能滿足發行條件，第二大股東有占用資金，第三融資以后新增了關聯交易等這幾個問題簡單披露這些問題，不會把每個人的每句話披露出來。

　　為什么說這個很重要呢?目前，證監會規定初審會之后要以告知函的形式，將初審會討論的主要問題告知企業，將來企業在發審會上被問的問題不會超出初審會告知函的問題。大家將這兩句話聯系起來聽，第一我討論的什么問題我告訴你了，第二將來在發審會上問的問題不超出這個范圍。

　　那就意味著，發審會變成開卷考試，因為事先你就知道要問你什么問題，你就可以回去準備。有些企業一看這幾個問題很嚴重，不上發審會了，直接撤回去了，因為他知道問題。這就比以前有很大改善，確實是透明度有很大提高。以前初審會開過以后不告知企業，企業還得到處打聽，不知道問題大小、嚴重與否。這種現象第一不符合中央的要求，第二也容易滋生尋租的空間。

　　4、公開發審會問題及發審委意見

　　發審會提出的問題不會超過初審會的問題，同樣發審會的問題和發審委委員意見也可以在外網上查到。

　　(二)員工持股計劃可認購非公開發行股份

　　2014年證監會提出一個員工持股計劃，員工激勵。員工持股：就相當于做一次定向發行股票，發行對象是自己企業的員工，認購資金來源就是員工的合法薪酬，鎖定期一般比較長，因為實現鎖定發行對象，所以鎖定期：不低于36個月。

　　一般員工持股計劃就直接向員工發就行，不要搞一些結構化的基金，什么優先級、劣后級，不要搞這些結構化的安排。

　　1、員工持股計劃特殊對待優惠政策

　　按照定增政策，定增發行對象只能10個人，在員工持股計劃作為認購方的時候，無論有多少員工參與認購都看作一個人，這是對員工持股計劃的一個特殊優惠政策。言外之意，員工持股計劃可以認為實名認購對象中的一個，員工持股計劃里可有無限多的員工，但不能超過企業實有員工，不能冒名頂替。企業真正的員工認購可以作為1個人，其他的9個人可以找其他的參與認購，這個是比較大的優惠政策。

　　另外一個，員工持股計劃不受兩次發行期間隔18個月的限制，員工持股計劃不用等18個月以后再做。

　　2、股權激勵與員工持股計劃的區別

　　(1)簡單說員工持股計劃就是一次定向發行股票;股權激勵你可以是股票，也可以是期權等等。

　　(2)員工持股計劃的非公開發行性質，決定了它需要遵守非公開發行規則，定價上只能以發行期首日作為基準日前20個交易日均價的九折，折扣是有限的。限制性股票折扣力度可以更大一些最高可以達到5折;

　　(3)從會計處理上也不一樣，員工持股計劃本身是1次發行，發行價與面額之間的差價算資本公積;限制性股票它是激勵，差價是做成激勵費用，影響公司業績，這個對公司業績應先個還是挺大的。

　　(4)稅務處理上、個人所得稅上還是有區別。

　　所以員工持股計劃和股權激勵還是有比較大的區別。

　　(二)發行審核權力運行規范意見

　　證監會在再融資審核方面于2015年頒布了《再融資發行審核的進一步規范意見》，對證監會發行部的行為也提出了一些限制。除了前面提到的信息公開以外，對審核期限也做了限制。

　　1、審核期限

　　通常在正常情況下，從受理到反饋意見是45天;從企業落實完審核意見到初審會的召開20天;從初審會到發審會是10天。大家可以看下加起來大概其實多天，2-3個月就結了，但實際上審核周期遠遠不只兩三個月。

　　實際上，第一，正常情況下;第二，這個時間沒有包括在在坐各位反饋意見準備的時間;另外，也有部分企業申請中止，主要是企業發生了一些情況，比如現在證監會要求兩項行政許可不同時進行，你在發行部申請再融資，但在發行部審核過程中，你又發現了一個很好的企業想做重大重組，又報到上市部那邊，那發行部這邊的再融資就要中止，兩項行政許可不同時進行;另外，還有一些情況，比如，再融資報進去以后，券商、律師、會計師被立案稽查，從企業角度來講我不想請這樣的機構，實際上券商或者其他中介機構立案稽查的，新業務不受理，在審項目可以由這些中介機構提供一個復核意見，提交復核意見后繼續進行，但是多少會受些影響，比如時間上，特別是被立案調查的是主辦的保薦機構、保薦代表人，簽字的律師、會計師，涉及到他本人簽字的項目還是會受到很大的影響，這樣很多再融資企業本著息事寧人的態度就換掉了，在申請更換中介機構的時候也要申請中止。所以，這里的時間是指正常情況下，企業什么事兒也沒有，反饋也很通暢，這種情況下是這個時間安排審核。

　　2、集體決策

　　發審委受理之后，有反饋會，對于申請企業形成哪些反饋意見是通過開會討論決定的，反饋會之后企業落實完畢后，還有初審會，也是集體決定，初審會基本是一位法律副主任、一位會計副主任參與審核，參與審核的處長、預審員、發審會委員，大家在會上共同討論，初審會的主要目的有兩個：第一，就重大問題討論并形成結論;但如果問題足夠復雜，沒有形成結論再討論，那就會二次反饋，將大家的疑問發給企業反饋后，再開會進行討論;第二個目的，發行部和發審委委員之間就就審核標準進行統一，相互對校的過程。避免在初審會上討論比較大的問題，最終在發審會過了;再一個發行部可能認為沒什么問題，但發審會最后給否了，這就避免了重大的意見偏差。主持人只起到總結大家意見，不能左右大家意見的作用，總結后形成會議紀要，報領導簽批。主持人也不能用自己的意見壓倒大家的意見，所以審核過程都是體現集體決策。

　　3、規范接待

　　企業申報再融資的時候，希望能夠找審核員、找處長、找分管主任溝通，溝通有兩類情況：一類可能想認識一下，禮節性的拜會;還有一類，確實審核員反饋很多問題不對，想辯解但對方不能接受，想往上找一找。

　　前段時間證監會頒布了《關于發行階段規范接待行為的規定》，大家將來有任何需求，直接跟審核員聯系，比如說，我想見誰，先預約，3個工作日以內安排，接待時雙人接待，有記錄。這樣到證監會溝通就有正常渠道。但反饋意見以前不建議大家預約溝通，因為材料還沒有看，約見也沒有實際意義。反饋意見以后可以預約接待，企業有什么問題可以溝通，確實溝通有必要。單純禮節性的約見不建議，反應問題的隨時歡迎，不要相信社會上那些拿多少多少錢可以約審核員，通過正常渠道都是通暢的。

　　(二)建立募集資金運用現場檢查制度

　　從2016年開始，對上市公司再融資募集資金現場檢查的制度，去年上市部、發行部第一年配合，效果還是不錯的，發現了合規性、認識性的問題。其中，有一家企業已經移送稽查了。

　　1、檢查目標

　　第一，從嚴監管;第二，督促發行人審慎決策、理性融資。檢查本身是日常的手段，不同于稽查，所以不是打擊企業，而是通過檢查督促上市公司和發行人依法合規經營，但是如果發現了嚴重違反證券法規行為的，就要轉交立案稽查。但是檢查本身的目的是督促。

　　2、檢查類型

　　常規檢查：證監局每年都有一定的上市公司檢查工作量，在正常檢查里增加了募集資金運用檢查的內容;第二種檢查類型是問題風險導向的檢查，由發行部或上市部在再融資審查過程中，發現企業涉嫌募集資金投向不真實，或者募集資金使用嚴重不合規等等情況，安排證監局有針對性的檢查，不是常規檢查;

　　3、檢查內容

　　1)募投項目的真實性，項目實不實，是不是編出來的;

　　2)募集資金使用的合規性，募到錢以后是不是按照上市公司募集資金說明書披露的用途使用，有沒有挪用?隨意變更等等一些情況;

　　3)中介機構的職業質量。

　　三、再融資制度調整內容及解讀

　　(一)背景

　　針對再融資領域比較突出的三方面問題：

　　1、過度融資

　　募集資金量明顯超過實際需要量;頻繁融資：上一次資金剛到位，馬上開董事會，籌劃下一次融資;募集資金閑置：大家可能也關注到媒體報道的萬億資金投入美國理財。

　　2、非公開發行存在較大套利空間

　　再融資定價環節，原來的制度規定再融資在董事會環節就可以確定發行價，在早期再融資里，董事會看股價合適馬上停牌先把價格鎖定，同時編一個意向項目，發行時好發，這個帶來引導投資人不是關注企業的基本面，在認購的時候單純看價差。2015年的時候采取定價定項和詢價的企業是一半一半，各50%;采用定價定向方式的折扣一般在五折左右;采用詢價方式發行的一般在八折左右;16年由于采取了監管督導，采用定價定向方式的數量上有所下降，四成左右;采用詢價方式的六成左右，價格上采用定價定向方式的平均折扣是7折，采用詢價方式的一般是9折，折價方式有所縮小，但是還是具有比較大的套利空間。正因為有價差存在導致后續減持時，由于價差足夠大，企業——認購人一般鎖定期滿以后馬上在二級市場操作兌現收益，這樣的集中減持對二級市場造成比較大的沖擊。

　　3、品種結構嚴重失衡

　　非公開發行占到整個數量的90%，金額的80%，所以非公開發行一枝獨秀，相反可轉債、優先股、配股、增發等一些股債結合的產品，以及公開發行品種發展緩慢。

　　(二)主要內容

　　1、壓縮定價套利空間

　　將原來的三個定價時點——董事會決議日、股東大會日、發行日首日統一改為發行期首日作為發行基準日，董事會環節不能作為定價基準日，可以確定發行對象，壓縮套利空間，這樣發行期首日作為定價基準日可以使發行價格更加接近發行時的市場價格。

　　2、控制非公開發行規模

　　監管問答要求，公司做定增發行股份數量，不能超過發行前總股本的20%，對發行規模做了限制。

　　3、合理限制融資頻率

　　規定了做定增——非公開發行、配股、增發這三種形式，在兩次融資之間必須間隔18個月。

　　4、限制不合理的財務性投資

　　規定在發行前發行人賬上存在金額較大、期限較長財務性投資，不允許進行再融資。

　　5、支持品種單獨設置審核通道

　　所謂的綠色通道進行預審，加快支持品種的審核。支持品種，單獨審核的包括可轉債、優先股、增發審核進度上是加快的。

　　(三)執行中的規則適用問題

　　新規在執行中大家也發現了各種各樣的問題，特別是規則適用問題，總結共性的主要有：

　　1、創業板的問題

　　非公開發行股票實施細則原來只提到主板、中小板，創業板主要規定在《創業板發行辦法》里，那么大家有個問題，剛剛我們提到創業板有幾種發行方式，特別是在定價基準日上，如果說創業板完全采用市價發行，可以不設鎖定期這個能不能適用?這個目前來說是不能適用的，要求創業板統一適用定價基準日和鎖定期的規定。因為之前也發生過這樣的情況，市價發行沒有鎖定期的，個別企業利用市價發行，對投資人來說風險還是很大的，一點折扣沒有，沒有鎖定期是個便利條件，但仍然有這樣的情況，市價發行后，創業板公司馬上推出利好股價上漲30%-50%，投資者馬上拋售，隨后股價大幅下跌，確實之前有過這樣的案例，也被市場廣泛批評。本身來說，對于參與認購的投資者不應該短期炒作，否則從二級市場買就好了。賺取短期差價利潤，發行人公司也參與散步利好消息，配合減持的嫌疑。目前，我們采取窗口指導的方式，對創業板公司采用市價發行的也要鎖12個月。因此，一般來講，統一采用發行期首日為定價基準日，也要鎖定12個月。

　　2、非公開發行總股本的計算口徑

　　在融資規模上，發行股數不超過股本的20%，對股本的計算口徑存在疑問。比如說我是A+H的等，那么是不是只有A股算，經過研究，任何類型的股本都算股本，所以H股也算，所以再融資發行總股本可以包含B股、H股等其他股份。

　　3、18個月融資間隔適用哪些融資種類

　　主要三類非公開發行、配股、定向增發，相互之間要間隔18個月，并購重組的配套融資、股權激勵、員工持股、境外的再融資這些算不算，經過研究，這些不包含在里面。比如說，我現在做了一次定增，然后我有資金需求我想發可轉債，這個不受限制。

　　4、財務性投資的審核標準

　　發行人不能存在金額較大、期限較長的財務性投資。什么叫金額較大、期限較長?

　　重點關注，具有以下情況很難通過：1)財務性投資余額大幅超過募集資金額;比如本次融資5億，賬上閑置20億買股票買理財了;2)期限較長，一般是指一年以上財務性投資，或者說是比如購買理財產品，短期購買長期滾存使用也算;3)什么時間算?關注金額較大、期限較長的財務行投資，發生在本次融資董事會決議前6個月到本次發行完成前，審核期間是含在內的。

　　此外，以下情況也需要審慎關注:

　　一是，近期存在較大的財務性投資，但本身這筆自己是有用處的，比如3個月以后的大額的支付，比如搞一個項目等，這三個月不能讓資金閑置，因此，近期存在明確的尚待支付的大額款項，以暫時閑置資金購買理財的，可以向證監會表明;

　　二是，暫時階段性閑置募集資金購買短期理財產品;比如說募集資金10個億不可能一次性支付，陸續支付的空檔期買理財等情況;

　　三是，現在存在大額財務性投資，但未來有非常明確的資本性支出，比如我準備開20家店，設立20個門店，但是在3個月以后設，這個是非常明確的，比如選址、在哪設都有，但現在資金暫時閑置，搞點投資，這個是真實情況;

　　另外還有個特殊情況，我現在要再融資，應該處置，但限售、停牌處置不了的，作為審核人員會審慎關注，但對于發行人應當將這些原因陳述出來。

　　五、在融資審核中重點關注的問題

　　(一)募集資金投向

　　1、募集資金投向的原則

　　(1)募集資金要投入實體經濟，避免脫實向虛，特別強調是要投入主業，當然主業可以做一些比較寬泛的理解，比如上下游，但不能胡亂擴展是否涉及類金融業務;

　　(2)募集項目是否符合國家產業政策;

　　(3)不能做忽悠式、跟風式的融資。

　　2、募集資金投向具體關注

　　(1)是否投資類金融業務，所謂類金融業務投入到涉及金融領域的項目上，目前證監會只支持一行三會發牌照的金融項目，比如銀行、保險、證券這些有拍照的項目，金融租賃公司銀監會發的拍照，融資租賃是商務部發的拍照，目前不支持;

　　(2)是否符合國家既有的或者擬發布的產業政策，比如剛提到的房地產，但商業地產不做調控，也可能發行人既是做商業地產的，也做住宅，界限不好把握;另外一些教育領域、云計算都有相應的產業政策;還有一些國家宏觀調控，產能過剩的鋼鐵、水泥這些行業，但絕不是說這些企業都不能再融資，正常來講可以做具體分析，比如一些鋼鐵企業恰恰是淘汰落后產能之后做一些高端產品，國家還需要大量進口，所以資金投向上雖然是鋼鐵，但我們沒講鋼鐵企業不能融資，所以要具體看是否符合國家產業政策。

　　(3)盡可能的并購要圍繞主業，取得購買企業控制權，盡可能少用一些概念性詞語，比如“云”“平臺”盡量少用，會引發一些沒有必要的爭議。

　　(4)關于可行性，比如說上市公司說要給銀行做一個大數據平臺，或者說給證券公司整合客戶數據，人家問銀行、證券公司客戶數據的保管都是有特殊要求的，銀監會要求，涉及保護、安全問題，不是你想拿過來就可以整合完善的，所以對操作性、可行性要做充分論證，做好以后再報。

　　(5)盡量圍繞主業不要隨意跨界，不要在不同部門之間，比如說上市部做并購，上市部那邊不支持我，那我還是到發行部這邊做定增吧，不要做這樣的事，做監管套利的，在內部審核中，發行部和上市部也有非常好的協作機制，比如募集資金收購資產，達到一定標準的，還要兩個部門一起審，所以不要試圖監管套利。

　　(二)資管產品或有限合伙參與認購(三年期定增)

　　資金在非公開發行獲得核準后，發行方案備案前，資管產品或有限合伙資金募集到位。人數上認購人數是否超限，穿透檢查;

　　在審的按三年期定增一般要穿透到最終的認購人，認購資金來源要合法，不要讓人起疑心，上次開發審會，一個基金參與認購，基金參與人是個八零后的小孩兒，一下出資幾個億，這么多資金怎么來的，說是合法自籌的，從哪兒自籌的，說從其他出資人借來的，后來大家比較質疑，說他們之間有沒有關聯關系，說沒有關聯關系，如果沒有關聯關系就有問題了，一個八零后的小孩兒一沒錢二沒房也沒什么抵押，為什么放心將資金借給他去認購呢，在借錢的時候有沒有想過有沒有償還能力，盡量合法自籌，不要引起別人的質疑，刻意的去做代持的安排，沒有必要。

　　證監會禁止在再融資中有優先、劣后的安排，做基金做成平層的，不要搞抽屜協議，另外鎖定期內轉讓的，允許放棄認購，但不讓份額互相轉讓。

　　(三)同業競爭的問題

　　發行人和控股股東實際控制人或者他們控制的企業存在同業競爭情況要做出解釋說明，要有明確的解決方案，如果說原來沒有同業競爭，但因為這次募集后，新增了同業競爭，這是不被允許的，如果說通過產業整合在一定時點上存在同業競爭，但存在整合計劃并且做出了公開承諾的，也可以認可。

　　(四)關聯交易的問題

　　關聯交易本身也是個老問題，主要關注定價依據合理性，披露的充分性，不是要杜絕一切關聯交易，履行了一定的決策手續的，做出了充分信息披露的是允許的，但不能因為本次募投新增新增關聯交易。

　　(五)關于土地和環保

　　也是證監會非常看重的重點領域，目前國家提倡綠色發展，本身對空氣、環保高度關注，所以在環保方面受過立案處罰的，盡管發行人各方面協調能力比較強，經常受到監管處罰，但現在要融資了，報到證監會以后，地方具有大局意識，經常環保廳也可以給你出，雖然我罰了他四百多萬，但我認為這四百多萬的處罰不構成重大違法行為，對于這種情況，我們也會出一個監管問答，類似審核標準，達到一定金額以上的，對于社會造成實質性損害的，找誰出文也沒有用，倒逼企業平時就要符合環保要求，秉承綠色發展理念，盡量平時合法守規經營。最近三個月有違反環保法律受到行政處罰情節嚴重的，刑事處罰就更不用說了，不能公開發行股票。

　　(六)實際控制人的承諾實際履行情況

　　實際控制人的公開承諾本身就是誠信問題，既然公開做出承諾就要記得，不能說承諾后做也行不做也行。常見未履行承諾類型：同業競爭、資產注入、增持。

　　(七)收購資產估值的合理性

　　2014年、2015年是咱們并購重組大躍進，交易金額非常大，因此形成了巨額商譽，所以形成了商譽減值風險也要考慮，所以提醒大家，特別是收購資產的時候，估值不能太離譜。

　　六、給擬融資企業的兩點建議

　　(一)深刻理解認真落實疏堵結合的要求

　　2月份修訂后的制度體現了疏堵結合的監管傾向：堵：堵住非公開發行里面不合理的漏洞，疏：對于可轉債、優先股、配股、增發等支持的品種。對于在做未申報企業優先選擇支持品種，當然可能不是人人都合適，但大家首先意識里面應該先看一看自己是不是符合，特別是配股，只要大股東參與認購，配股是個很好的品種。新的制度頒布之后呢，市場反應還是不錯的，最近有63家企業公布了實施配股的方案，所以希望在坐各位準備實施再融資的企業，盡早下決心，盡量趕早選擇支持品種。

　　對于在審項目，鼓勵轉換品種，比如我們報了非公開發行定增方式進展非常緩慢，目前看非公開發行——定增過會沒拿批文140-150家，在審近300家，大家可以簡單估算一下，今年申請非公開發行，年內拿到批文基本是不可能，所以在審企業希望加速審核進程，不妨自己做一個評估，如果符合支持品種條件的，證監會鼓勵轉換發行品種，為了鼓勵大家，證監會按原受理時間安排參與審核排隊，這是一個很大優惠;審核進度加快不代表標準降低，所以杜絕簡單“改頭換面”應滿足合規性要求。

　　另外一類在審企業，確實不符合條件的建議撤回，不要等到初審會、發審會給你否掉了再撤回，不符合條件的主動撤回，整改符合條件的再申報，這樣最主動。

　　(二)養成科學決策、理性融資的好習慣

　　現在存在大量編項目的情況，本身不是一件好事，所以希望大家做募集資金投向的時候：1、三思而后行，打消”試錯“心理;2、嚴格杜絕編項目、炒概念。有的企業編項目批了以后，在現場檢查之后撤回，但現場檢查已經開始撤不回來了，這樣的企業在3年之內不允許再申報。所以，大家不要試圖到證監會試錯。(完)