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　　前 言

　　在中國企業海外并購的浪潮中，不論數量還是金額，上市公司均是中國企業海外并購活動的主力軍。與非上市公司的并購活動不同，上市公司除了需要符合發改委、商務部、外管局和國資委等部門的常規監管要求外，還需要面臨中國證監會和交易所規則的監管。因此，上市公司進行海外并購時的流程、路徑以及模式與非上市公司存在顯著不同。本文將對上市公司海外并購面臨的特殊問題以及中國律師在這過程中所起的作用進行簡要介紹。

　　一上市公司海外并購監管概覽

　　上市公司與非上市公司均涉及的一般監管規定：

　　上市公司本身涉及的監管規定：

　　二上市公司海外并購的一般問題

　　(一)時間成本

　　這是所有買方公司、交易對手、標的企業以及其他境外機構最為關心的問題。可以毫不夸張的說，中國企業海外并購面臨最大的障礙就是審批時間過長，基本上需要3-4 個月甚至更長的時間。對于上市公司來說，還要多證監會的審批手續，整體時間可能要拖得更長。這大大降低了中國企業海外并購的效率和競爭力。尤其在一些競標的項目中，時間很緊，審批時間往往成為中國企業的軟肋。

　　2014 年開始，發改委和商務部均陸續頒布新的境外投資管理辦法，大幅度減少需要核準的投資項目，擴大備案制的范圍，這在一定程度上簡化了境外投資的手續。

　　對于上市公司方面，證監會重新修訂了重大資產重組管理辦法，對于不構成借殼上市和發行股份購買資產的重大資產重組行為，取消行政許可。對于直接以現金進行的收購行為，只需要履行相關的信息披露義務即可，不需要經過證監會的核準。這也大大減少了上市公司海外并購的審批成本。

　　對于中國企業來說，一方面，國家正逐步通過簡政放權為中國企業海外并購鋪平道路，另一方面，中國企業自身也應在并購策略上揚長避短。對于中國企業來說，短處是審批成本，長處是有錢。所以，中國企業可以考慮在第一輪的報價稍高一些，確保自己能夠躋身以后的競爭，同時為獲得境內審批爭取時間，等待最后在盡調的過程中或通過其他估值調整機制再降低價格。

　　(二)審批機關之間的協調1境內審批機構之間的協調

　　依照先前規定，需由證監會核準的并購項目，涉及其他部委審批事項的，申請人應先取得相關主管部門的批準文件，作為證監會行政許可的前置條件。

　　2014 年10 月，工信部、證監會、發改委、商務部聯合制定了《上市公司并購重組行政許可并聯審批工作方案》，不再將發改委實施的境外投資項目核準和備案、商務部實施的外國投資者戰略投資上市公司核準、經營者集中審查等三項審批事項，作為中國證監會上市公司并購重組行政許可審批的前置條件，改為并聯式審批。

　　其中，關于與境外投資項目核準和備案、經營者集中申報審查兩項行政許可的并聯審批，立即實施;關于與外國投資者戰略投資上市公司的核準的并聯審批，待商務部修訂頒布《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，頒布后實施。

　　但是，實踐中由上市公司直接向境外交易對方發行股份進行換股并購境外資產的案例基本沒有。因此上述規定對于狹義的海外收購(即交易對方和資產均在境外)，在實踐意義上對上市公司的影響并不大。

　　不過，將境外投資的項目核準與備案和經營者集中實行并聯，對于中國企業的海外并購而言，可以節省不少時間成本。

　　2跨境審批機關之間的協調

　　由于海外并購同時會涉及境內外多個審批機關的審批，如何設計交易結構，協調整個項目的推進流程，以及與境內外審批機關及時、有效溝通非常重要。

　　實踐中中倫接觸過一個案例，是境內A 股上市公司想要收購一家英國AIM 上市的公司并使之私有化。境內上市公司欲通過非公開發行股份的方式進行融資，這需要獲得中國證監會的審批。另一方面英國的并購委員會(Takeover Panel，英國上市公司并購的監管機關)不愿意將獲得中國證監會的許可作為前置條件。雙方審批機關都堅持自己的主權，使得交易一度無法進行。

　　作為一種解決方案，我們重新設計了一套交易結構。由于該英國上市公司的核心資產是通過其下屬的若干子公司持有，而英國并購委員會對收購上市公司資產沒有審查權。所以我們可以選擇直接對該核心資產進行收購，而非直接收購該上市公司的股權，從而避免可能觸發的審查障礙。

　　(三)支付方式

　　通常，上市公司進行并購，可以采取現金或股份作為支付方式。現金支付為海外并購支付手段的主要方式。

　　但在海外并購過程中，由于國內監管環境的限制以及資本市場發展尚未成熟等因素，實踐中由上市公司直接向境外交易對方發行股份進行換股并購境外資產的案例基本沒有。實踐中以股份作為支付方式的，多為由大股東或并購基金先行買入境外資產，然后又上市公司發行股份將該資產購入(詳見下文上市公司海外并購模式)。因此，實踐中直接進行海外并購的基本以現金支付為主。

　　現金支付的優點是簡單、直接、快速，但缺點為，現金支付是一種買斷行為，被收購方的股東將退出被收購的公司，無法享受上市公司將標的資產整合后的溢價收益。因此，采用現金支付無法進行更深層次的資本運作。

　　以股份作為支付手段的限制主要可歸結為以下幾點：

　　1監管制度的限制

　　根據《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》的規定，只有符合特定條件的外國投資者經過商務部嚴格的審批程序后方可成為上市公司的股東，且持有的上市公司股份必須鎖定三年。

　　因此，能夠成為上市公司股東的境外投資者的門檻相對較高，同時鎖定三年的要求大大降低了境外投資者對股份流動性的需求。在瞬息萬變的資本市場，不能快速變現持有的股份，嚴重降低了境外投資者的受讓上市公司股份的利益驅動。這是造成海外并購支付手段單一化的首要原因。

　　2股份發行審批程序的限制

　　目前上市公司發行股份購買資產需要受到證監會嚴格的監管限制，審批時間過長。上文提到，對于中國企業來說，時間成本是海外并購活動中的最大問題。很多標的都是因為無法滿足交易對方對交易時間的要求而錯過。雖然，我們國家在其他監管環節已經開始大刀闊斧的簡政放權，但對于發行股份進行融資而言，尚需等待更多的制度設計，提高審批的效率。

　　3我國資本市場尚未成熟

　　跟國際老牌的資本市場相比，目前我國資本市場相對不成熟，國際化程度低，波動較大。境外交易相對方如選擇受讓上市公司的股份將面臨巨大的交易風險。結合上述鎖定三年的限制，這種交易風險將會放大更多。

　　正是基于上述三方面原因，導致目前中國企業海外并購的支付方式仍以現金為主。

　　商務部于2013 年11 月發布了《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法(征求意見稿)》，擬對現行《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》進行修改。其中一條，上市公司對外實施換股并購進行境外投資, 未導致上市公司實際控制權發生變化的，外國投資者的適格條件有所降低，如不對外國投資者資產總額做要求。這可以說是一個好的趨勢。但是并未根本改變上述股份作為支付手段所面臨的根本問題。不過，商務部此舉釋放的信號是否意味著監管態度的變化，以及是否會給市場帶來一些變化，還有待時間的印證。

　　(四)信息披露1一般情形

　　與非上市公司進行的海外并購不同，上市公司還要面臨嚴謹的信息披露義務。信息披露可謂是資本市場監管理念的核心。上市公司從事的任何交易都離不開信息披露的要求，更何況是涉及面廣、程序復雜、不確定性大的海外并購。

　　對于上市公司的信息披露要求，除了按規定應當披露季度報告、半年度報告、年度報告等日常性披露外，《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》以及上交所和深交所的股票上市規則等文件中亦對某些具體事項的披露做出了明確規定。同時，上交所的信息披露指引和深交所的信息披露備忘錄還對具體事項披露的內容和格式，以及涉及的停復牌的事項做出明確規定。因此，上市公司在進行海外并購時，還需特別注意信息披露的要求。

　　例如，《上海證券交易所股票上市規則》中規定了符合特定條件的交易應當以公告的形式進行披露。如果該交易條件達到了《上市公司重大資產重組管理辦法》中規定的標準，則需按照《上市公司重大資產重組管理辦法》以及相關信息披露格式指引的要求編制重大資產重組報告書，披露要求進一步提高。如果涉及上市公司股份權益的變動，還需要按照《上市公司收購管理辦法》，根據不同的標準，披露簡式權益變動報告書、詳式權益變動報告書、要約收購報告書、上市公司收購報告書等。

　　2涉及收購境外上市公司的特殊情形

　　在涉及收購境外上市公司的情形下，境內上市公司的信息披露不但要滿足上述境內證券市場規則的披露要求，還需配合境外上市公司的披露時點和程度。

　　如果一方披露而另一方未披露，或雙方披露的內容存在顯著差異，容易造成二級市場股價的波動(如果還未停牌)，影響交易的順利進行，甚至存在信息披露不實的法律風險。

　　中倫近期處理的一起境內上市公司非公開發行股份募集資金要約收購并私有化一家美國上市公司的案例中，就涉及何時停牌、何時以及以何種程度披露境外私有化過程的問題。

　　因此，在交易雙方均為上市公司的情況下，信息披露的問題需要格外謹慎對待。

　　上交所于2015 年1 月8 日發布了新的《上市公司重大資產重組信息披露及停復牌業務指引》，其中對于上市公司進行重大資產重組的停復牌期限以及信息披露的要求做出進一步明確規定。

　　根據該指引，一般重大資產重組在進入重組停牌程序后3 個月內須披露重組預案。但如果涉及海外收購，停牌期限可延長2 個月，且5 個月屆滿時，在履行董事會審議程序，召開投資者說明會，披露投資者說明會召開情況、重組最新進展及繼續停牌原因的前提下，可以繼續申請停牌。

　　因此，在上市公司海外收購過程中，我們需要事先對停牌期限做充分預期，對整個交易的時間表進行把控，并做好在各時間點進行相應的信息披露及申請延期復牌的準備。

　　三上市公司海外并購模式

　　上市公司海外并購的模式可以從以下兩個維度展開：(一)并購的資金來源;(二)并購的實施形式。然后，上市公司海外并購的具體模式無外乎就是上述兩個維度展開之后進行排列組合之后的延伸。

　　(一)并購的資金來源

　　并購的錢從哪來其實要解決的是上市公司并購的融資方式。上市公司并購所需的資金一般來自三種途徑：自有資金、股權融資、債權融資。其中自有資金主要來自企業經營所得的利潤或者可以用于擴大再生產之資本公積。

　　但是由于海外并購涉及的資金量比較大，一般需要通過債權或股權融資的方式進行融資，債權融資一般為貸款，常見的方式為內保外貸，需要考慮外管局對此的監管規則。南京新街口百貨商店股份有限公司(股票簡稱：南京新百，證券代碼：600682.SH)以約1.5 億英鎊收購英國歷史最悠久的百貨公司弗雷澤百貨商店集團即通過部分自有資金結合內保外代融資進行。

　　南京新百采取在境外設立收購主體的形式進行收購。該次交易內保外貸的結構為：由在境內企業(申請人)向中國境內銀行出具無條件、不可撤銷反擔保的前提下，由中國境內銀行為申請人的境外收購主體提供融資性對外擔保。具體而言，通常由該銀行的中國境內分行為申請人在境外注冊的收購主體(借款人)向該銀行境外分行或境外代理行等(受益人)開立保函或備用信用證，由境外分行或境外代理行向借款人提供融資。

　　股權融資即上市公司通過配股、公開增發或非公開發行股份的方式進行融資，這都需要履行證監會的審批手續。隨著注冊制的推進，證監會可能會進一步簡化上市公司發行股份募集資金的審批手續。上述股權融資均指上市公司層面，股權融資同時還包括上市公司設立收購主體層面引入財務投資人的方式。四川天齊鋰業股份有限公司(股票簡稱：天齊鋰業，股票代碼：002466.SZ)收購澳大利亞泰利森鋰業即通過股權融資方式進行。

　　天齊鋰業的交易結構簡要概括為：

　　(1)天齊鋰業控股股東天齊集團在境外設立收購主體SPV;

　　(2)中國投資有限責任公司旗下子公司作為財務投資人對SPV 增資，天齊集團仍控股;

　　(3)SPV 完成對目標公司的收購;

　　(4)天齊鋰業在境內完成非公開發行，用募集資金收購天齊集團持有的SPV 的股權，間接控制目標公司。

　　(二)并購的實施形式1直接形式

　　上市公司海外收購的直接形式式是直接收購或者通過設立境外子公司的方式收購境外標的資產。并購所需的資金一般來自上市公司的自有資金、發行股份募集資金或者銀行并購貸款。這種方案面臨的風險是上市公司本身要有充足的資金或比較強的融資能力，同時在嚴格的停牌規則下，促使并購交易在一定時間內完成的壓力較大。

　　2間接形式

　　未解決上市公司自有資金不足以及并購交易對方對并購交易時間要求比較緊的問題，上市公司通常會采用由大股東或并購基金先收購目標資產，再通過資產重組注入上市公司。

　　例如，2012 年，均勝電子(600699)系采用由大股東均勝集團先行收購德國普瑞，然后向均勝集團及另外幾名外國股東發行股份及支付現金的方式，將德國普瑞注入上市公司。2013年，博盈投資(000760)系由并購基金先行收購標的公司Steyr Motors 的股權，再通過向特定對象發行股份募集資金的方式將目標公司裝入上市公司。

　　其實，在上文介紹融資模式時提及的天齊鋰業的案例即是采用先有大股東進行收購，再裝入上市公司的形式。

　　最近披露的成都天保重型裝備股份有限公司(天保重裝，股票代碼：300362)非公開發行股票預案的案例，即是由上市公司與資產管理公司共同設立并購基金先行收購境外標的資產，然后再通過非公開發行股份的方式將該標的資產裝入上市公司。

　　該筆交易的結構簡要概括如下：

　　(1)上市公司與資產管理公司共同設立并購基金PE;

　　(2)PE 在境外設立收購主體SPV;

　　(3)SPV 完成對境外標的資產的收購;

　　(4)上市公司非公開發行股份，并用募集資金收購SPV持有的標的資產股權。

　　3現階段的思考

　　上述大股東或并購基金先行介入的模式的初衷都是為了規避證監會對上市公司并購重組的審核，不論是構成重大資產重組還是非公開發行募集資金的審批。但是如前所述，2014 年，證監會重新修訂了重大資產重組管理辦法，對于不構成借殼上市和發行股份購買資產的重大資產重組行為，取消行政許可，同時隨著股份發行體制的改革，上市公司非公開發行股份募集資金的手續也會相應簡化。因此，上述模式中需要由大股東或并購基金先行出面的必要性可能會降低。

　　同時需要注意的是，最近證監會和交易所都加強了對“PE+ 上市公司”模式的監管，一方面強調以市場為導向，加強創新，促進并購重組的市場效率，另一方面，強化信息披露的要求，防止非法的利益輸送問題。上交所已經出臺了《上市公司與私募基金合作投資事項信息披露業務指引(征求意見稿)》，擬加強對上市公司與并購基金合作的披露義務要求。

　　因此，在市場環境不斷變化的今天，我們也應重新審視之前慣有模式的合理性及合法性。

　　四境內律師在上市公司海外并購活動中的作用

　　經過上述問題的探討，我們可以發現上市公司海外并購活動涉及的問題與非上市公司非常不同。需要境內律師在交易開始對整個交易的流程、實施可行性經行設計和論證，這也造成了上市公司和非上市公司海外并購工作方式上的不同。

　　非上市公司的境外并購，從開始的意向書起草、結構設計，到盡職調查以及最終的收購協議的談判、簽約，通常由國外中介機構牽頭，國內律師僅負責配合國內審批環節，以及之間的溝通環節。

　　而在上市公司的境外并購中，整個交易方案由于受到中國證券法律法規以及外商投資法律法規的調整，整個交易結構的設計均應該由境內律師主導。而且，對于境外標的資產的信息披露是否真實、準確、充分、完整，收購流程是否符合中國法律法規的規定，收購協議的條款是否符合監管的要求，更應該由中國律師進行把關。

　　因此境內中介機構，包括律師、財務顧問，在整個交易中需要發揮著重要的作用，甚至由中國律師牽頭負責協調境外中介機構的工作。這就要求中國律師既熟悉上市公司的交易規則，又要具有豐富的涉外并購經驗。因此，中國律師在中國企業海外并購活動中將起到舉足輕重的作用。

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