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　　“現(xiàn)有的退出渠道，依靠新三板、依靠注冊制是一廂情愿，未來的主流退出渠道是并購;

　　90%創(chuàng)投機構(gòu)花在投后管理的時間不夠，未來要逐漸加強投入，這有利于項目企業(yè)合規(guī)合法進(jìn)行;

　　要聯(lián)手投資銀行，設(shè)立并購基金，合理高效退出。

　　蔣國云：時代伯樂創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事長、總裁。復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國人民銀行研究生部碩士。六年在國信證券擔(dān)任要職，31歲加入國信證券研究所并擔(dān)任所長，十年耕耘中國私募股權(quán)投資，共創(chuàng)中科招商，打造國內(nèi)規(guī)模最大的股權(quán)投資機構(gòu)。20年投資和研究工作經(jīng)驗，先后管理并投資80多個PE項目，個人上市案例超過15家。

　　由深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會主辦的第十八屆高交會系列活動“機遇與策略——中國創(chuàng)投2.0高峰論壇”今日舉行，蔣國云做了題為《聯(lián)手投資銀行，拓寬退出渠道，打造創(chuàng)投機構(gòu)核心競爭力》的主題演講，對目前創(chuàng)投最受關(guān)注的退出問題做了分析。

　　時代伯樂創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事長、總裁

　　以下為發(fā)言實錄，經(jīng)大咖約編輯整理：

　　我做PE時間也比較長了，畢業(yè)以后在招商證券，所以王秘書長(王守仁 編者注)很清楚，最初是在招商大廈，應(yīng)該是20多年前的事情，但我很清楚記得有王秘書長等參會，當(dāng)時我還解釋半天什么是VC/PE。

　　我之前寫過一篇文章，《中國證券市場的大洗牌》，很多人都轉(zhuǎn)發(fā)了，我相信在座很多人都會炒股票，我說炒股要做好有三個條件，第一，你一定要獲得超越普通人的非對稱信息，你可以合理合法的獲得，當(dāng)然也有通過內(nèi)幕交易方式獲得;第二你要有反人性的心理品質(zhì)，人家瘋狂的時候你可以保持冷靜;第三你要有足夠的耐心，能夠足耐和等待。

　　做股權(quán)投資相對而言簡單一點，需要其中一個條件，即獲得超越普通人的非對稱信息，你如果得不到，你在競爭中就處于被動地位。做股權(quán)不需要反人心的心理品質(zhì)，因為它沒有交易，所以你很平靜。第三個條件，因為一旦投資人投了或者企業(yè)投入之后，你資本被動等待不可能沒有流動性，股權(quán)投資，解決變量就是非對稱信息。

　　毫無疑問，很多人都在講，我講做股票投資還有一個，相信很多人也會炒股票，我說你如果三朵花都沒解決，股票做不好，樹上的花、心中的花和紙上的花，這個跟股權(quán)也很相似。

　　比如一個上市公司，很多人會講那個上市公司一直這么好，為什么不漲，就因為它已經(jīng)是樹上的花，王陽明講的見花就是花，其實接下來就是等待花謝，所以為什么企業(yè)公布業(yè)績之后股票會下跌，這是很重要的原因。

　　紙上的花就是你看到公布的數(shù)據(jù)和業(yè)績，這里面有很多水份。

　　唯一會漲的可能是心中的花。為什么企業(yè)沒有業(yè)績，這個項目還是剛剛開始因為它心中的花已經(jīng)開了，所以它就會漲了，這是很多做股權(quán)投資也想不明白，因為這兩個行業(yè)隔得很遠(yuǎn)，我已經(jīng)講得很清楚了。

　　壹

　　注冊制十年內(nèi)都不會實施

　　創(chuàng)投機構(gòu)拓寬退出渠道，我們曾經(jīng)寄希望于新三板，這是一廂情愿。一個是境內(nèi)的IPO，這是最好的方式，比美國、香港上市有更好的優(yōu)勢，第二是韓國的更加小眾，第五就是項目回歸股份。下面我對這幾種方式說明。

　　目前中國企業(yè)IPO大塞車，目前還有680多家，按照現(xiàn)在的速度還得兩年時間才能發(fā)完，PE的項目不完全統(tǒng)計大概投了2萬多家，有6000多家可以上市，按照現(xiàn)在的速度可能要30年才能消化。目前我認(rèn)為出現(xiàn)牛市是小概率事件，因此大規(guī)模IPO不太現(xiàn)實，因為監(jiān)管層一定會管理二級市場的退出。

　　境外IPO也未必是好的選擇，因為我們在美國看到很多都在回歸，香港IPO就更糟糕了，募集資金非常有限。很多人寄希望于新三板，我的觀點是不現(xiàn)實。

　　新三板不太可能成為退出的場所，我覺得就是一場夢想。為什么?它就是一個展示的平臺，不可能成為交易退出的平臺。

　　如果新三板目前可以退出的話，在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板尚且有大量弄虛作假的上市公司可以去騙錢，如果我們新三板又是注冊制的情況下，怎么可能成為交易的場所?除非把老百姓騙死。

　　寄希望于項目企業(yè)的回歸。我認(rèn)為這個還是有相當(dāng)?shù)碾y度，因為企業(yè)一旦進(jìn)入這個階段，面臨現(xiàn)金流短缺的問題，回購收益率有限，這也不太現(xiàn)實。

　　對注冊制，我個人判斷10年都不會實行注冊制。為什么?我們現(xiàn)在的金融是什么樣市場環(huán)境?我們的P2P非法上市、欺詐上市等，我們不會盲目搞。

　　我昨天跟一個券商朋友交流，我覺得什么股指期貨等等害了中國老百姓，這是一批券商為了利益游說，股市就是為募集者提供融資的功能，我在券商工作過很清楚。

　　在目前嚴(yán)格審核的情況下還有很多渾水摸魚的人，因此我們?nèi)绻瞻嵛鞣降淖灾疲艺J(rèn)為不太現(xiàn)實，我們國情不太一樣。我們很多中國企業(yè)，尤其是草根創(chuàng)業(yè)者，根本就沒把作假賬當(dāng)回事，他覺得做假賬是應(yīng)該的，注冊制不現(xiàn)實。

　　因此回到主流，上市公司的并購是主流退出方式，80%都是通過上市機構(gòu)并購?fù)顺龅模还苁俏④涍€是蘋果，通過大量的并購。也就是說不斷收購并購才是我們主流退出方式，純粹通過IPO這是過獨木橋的過程，非常困難。

　　貳

　　90%創(chuàng)投機構(gòu)花在投后的時間不夠

　　項目如何增值確實是創(chuàng)投機構(gòu)一個很重要的核心競爭力。

　　過去20年中國創(chuàng)投機構(gòu)更多的是比拼價格，不管是眾籌還是投資項目。因此中國一個稍微好的項目、優(yōu)質(zhì)的IPO更有價值。

　　絕大多數(shù)機構(gòu)全力以赴做IPO，做了這么多年，我認(rèn)為中國90%的創(chuàng)投機構(gòu)在退出上花的時間不夠多，更多的是在投資上花時間。我跟很多知名機構(gòu)，看到開股東會，也很少見到他們的股東，他們比較超然，所以這是我們今后可能要改進(jìn)的地方。

　　另外，市場資金的變化，使得創(chuàng)投機構(gòu)必須改變。去年的股災(zāi)發(fā)生，剛才一位老師也講了這樣的問題，現(xiàn)在散戶很少了，尤其是江浙一帶，去年股災(zāi)消滅了一部分人，資金能力不夠。普通投資者就更加承受不了這么長期投資了，這就迫使我們要改變退出方式。普通投資人覺得回報周期過長，如果這種局面不打開，困難。

　　第三個，我們看到新三板的退出將信息不對稱的局面打開，沒有增值退出能力的機構(gòu)將失去核心競爭力，比如過去我們看到全國的PE機構(gòu)，過去是有價值的，但是隨著信息的透明化，尤其是新三板退出之后，這個優(yōu)勢開始消失掉，增值退出的能力大幅度提升。

　　對于項目企業(yè)來說，拿誰的錢都一樣，我們過去說誰有品牌、知名度就有優(yōu)勢，現(xiàn)在其實沒有那么大的價值，企業(yè)認(rèn)可的是你能幫我做什么。所以我相信，隨著創(chuàng)投機構(gòu)相互競爭和合作，未來大家都會關(guān)注這個問題的。

　　退出是最后的，也是創(chuàng)投機構(gòu)最核心的競爭點，關(guān)系到能否創(chuàng)造價值的問題。

　　叁

　　聯(lián)手投資銀行，設(shè)立并購基金

　　為什么要牽頭投資銀行，也就是說干嘛要投行，很容易理解，因為所有主流的退出渠道都離不開投行。

　　從西方國家資本退出來看，并購是處于主導(dǎo)地位的。今年以來跨境并購超過7000萬美金，我們看到2015平均回報略超過5.92倍，雖然低于IPO，但是時間周期縮短。

　　第一，并購中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)幾乎都需要投資銀行參與，其實我們投項目感覺很明顯，企業(yè)很多時候不規(guī)范，需要投行來鑒定，不能并購那些不規(guī)范的，尤其是換股交易企業(yè)，我們創(chuàng)投機構(gòu)對比銀行可能不那么專業(yè)。

　　第二，并購的交易設(shè)計需要專業(yè)的投資銀行團(tuán)隊來執(zhí)行，怎樣合理估值、合理定價。

　　第三，與上市公司設(shè)立并購基金直接對接進(jìn)行并購，目前也需要專業(yè)的投資銀行來指導(dǎo)，否則就是瞎子摸象。

　　從過去幾年來看，創(chuàng)投機構(gòu)與上市公司合作設(shè)立并購基金，引入投資銀行，能夠起到事半功倍的效果。現(xiàn)在很多上市公司喜歡自己單干，但上市公司直接做一個并購基金其實并沒有優(yōu)勢，他要組建一個比專業(yè)PE還大的團(tuán)隊難度比較大。

　　如果要做投資只有兩種人，第一，過去有很多延續(xù)可以復(fù)制的成功案例，這是可信賴的機構(gòu);第二，交過學(xué)費的。既沒有交過學(xué)費，也沒有成功的案例，失敗概率很大。

　　有投行參與確實能讓整個交易更順利，提升并購效率，這是很通行的方式。通過并購基金，我們項目退出可能更容易了因為開始我不需要持有50%、40%的股權(quán)，我先占5%或者10%通過并購的方式，風(fēng)險降低了，這是典型的先戀愛后結(jié)婚，否則像過去一樣，一認(rèn)識就結(jié)婚后來馬上離婚。